毫無疑問，當(dāng)下獨(dú)角獸（估值10億美元以上的創(chuàng)業(yè)企業(yè)）應(yīng)該是最火的“神獸”。
受到上市預(yù)期向好的影響，眾多獨(dú)角獸企業(yè)在這個春天迎來了自己“最好的時代”。隨著港股、美股和A股先后出臺相關(guān)措施吸引獨(dú)角獸公司到當(dāng)?shù)厣鲜?，不少被市場看好的?dú)角獸公司今年的估值水漲船高。
不過，在火爆的當(dāng)下更需要冷靜思考。有業(yè)內(nèi)人士提醒，需要注意的是，并非所有獨(dú)角獸公司都能夠“功成名就”，多地推出的措施也并沒有涵蓋所有傳統(tǒng)意義上的獨(dú)角獸公司。而對于A股來說，要想真正吸引更多獨(dú)角獸公司在內(nèi)地上市，需要做的事情還很多。
業(yè)界認(rèn)為門檻設(shè)置高
去年底，港股推出“同股不同權(quán)”和“未盈利生物科技公司”的上市政策后，市場上對港股這一歷史性重大變革一片叫好之聲。隨后，今年2月初，紐交所為吸引獨(dú)角獸公司而修改上市流程的提案獲美國證監(jiān)會批準(zhǔn)。4月初，瑞典數(shù)字音樂公司Spotify在紐交所公開上市，采用的正是創(chuàng)新的“直接上市”模式，成為“吃螃蟹”第一家。
3月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》（下稱“《意見》”），要為人工智能、云計算、生物科技、高端制造、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、軟件和集成電路開放IPO（新股首發(fā)）或CDR（中國股權(quán)存托憑證）綠色通道，鼓勵這些獨(dú)角獸公司盡可能A股上市。新政的發(fā)布，不僅為優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)登陸資本市場開辟了綠色通道，也允許AB股和VIE（協(xié)議控制），積極引導(dǎo)境外上市紅籌企業(yè)發(fā)CDR回歸A股。
根據(jù)CB Insights的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年3月，全球大約有274個獨(dú)角獸公司，累計估值1.3萬億美元，累計募集資金約為1420億美元。獨(dú)角獸公司數(shù)量最多的兩個國家分別為美國和中國，兩國合計占比為81%，數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國家。
“《意見》的吸引力還是很大的，畢竟A股還是很多獨(dú)角獸公司的首選上市地，一是A股估值高，二是這些公司業(yè)務(wù)發(fā)展主要在內(nèi)地，從投資人角度來看，他們更了解公司的成長價值。”中投證券一位高級分析師向記者表示。
不過，對于身處其中的獨(dú)角獸公司而言，《意見》的出臺并未打亂他們按部就班的節(jié)奏。土巴兔相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受證券時報記者采訪時就表示，土巴兔目前經(jīng)營狀況良好，正處于快速發(fā)展階段，短期內(nèi)暫時沒有IPO計劃。對于國家支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)A股上市的消息，他們已經(jīng)在密切關(guān)注當(dāng)中，“這對創(chuàng)新型科技企業(yè)是一大利好，只要政策允許，作為互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)的創(chuàng)新型企業(yè)代表，我們會積極響應(yīng)、支持?！?/span>
云知聲創(chuàng)始人兼CEO黃偉則表示，云知聲還會延續(xù)之前比較穩(wěn)健的策略，穩(wěn)扎穩(wěn)打，不會被外界因素干擾太多。
關(guān)于試點(diǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，《意見》明確界定，對于未在境外上市的獨(dú)角獸公司，最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣；已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億人民幣。根據(jù)清科研究中心提供的數(shù)據(jù)顯示，按此標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計，未上市獨(dú)角獸公司符合條件的僅有32家，已境外上市的紅籌企業(yè)符合條件的更是只有8家。
黃偉直言，這個門檻的設(shè)置，意味著目前國內(nèi)所有人工智能領(lǐng)域的企業(yè)都無法在A股上市。
基石資本執(zhí)行董事楊勝君接受證券時報記者采訪時表示，從門檻設(shè)置的情況來看，主管部門對獨(dú)角獸公司在A股上市的要求是比較高的。但同時可以看到，《意見》中只提到了營業(yè)收入而沒有要求盈利，這也是一種突破?！爸按蠹翌A(yù)期A股能夠破除未盈利企業(yè)上市的監(jiān)管障礙，雖然收入規(guī)模要求比較大，但現(xiàn)在看來基本符合預(yù)期?！?/span>
創(chuàng)世伙伴資本創(chuàng)世主管合伙人周煒則認(rèn)為，《意見》規(guī)定的門檻，是希望能夠?qū)⒃谛袠I(yè)處于絕對競爭地位的公司回A或者留在A股上市。在他看來，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新公司的回A可以給股民、投資人起到示范引導(dǎo)作用的同時，還能促進(jìn)投資者潛移默化的思維轉(zhuǎn)移和習(xí)慣養(yǎng)成，培養(yǎng)市場參與者對成長性公司的了解，擺脫以前對于傳統(tǒng)行業(yè)只看重利潤、看財務(wù)數(shù)據(jù)的研究方式。
“盡管按照細(xì)則，目前對于沒有在海外上市和市值沒有達(dá)到要求的獨(dú)角獸公司，暫時被拒門外，但是符合標(biāo)準(zhǔn)的獨(dú)角獸公司可以看作是為后來者探路。如果真能走通，引導(dǎo)未來優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)公司直接在中國上市，也可以讓更多未來的‘阿里’‘京東’留在國內(nèi)。”周煒說。
盈科資本董事長錢明飛認(rèn)為，監(jiān)管層的目的是希望提醒投資者選擇真正的獨(dú)角獸公司進(jìn)行投資，目前很多中國的創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)新公司在尋找盈利的平衡點(diǎn)，或?qū)ふ倚碌纳虡I(yè)模式，并不一定能走到最后，真正的獨(dú)角獸公司需要聚集人才、資源、供應(yīng)鏈和政策還有制度等多方面因素，所以未來獨(dú)角獸公司在A股上市的數(shù)量會有限。政策的出臺不僅會引導(dǎo)在海外上市的境內(nèi)企業(yè)獨(dú)角獸回A，國外的獨(dú)角獸也有可能引進(jìn)來，而這些獨(dú)角獸體量大，對于指數(shù)影響比較大，在增加證券市場交易規(guī)模的同時，也會起到行業(yè)繁榮、保護(hù)散戶投資者的作用。
對于估值的認(rèn)定，一直是市場爭議的焦點(diǎn)。在《意見》出臺后，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，給予私募基金投資非上市股權(quán)統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，并提供了五種估值技術(shù)方法。但在楊勝君看來，這仍然難以解決估值認(rèn)定的問題。他認(rèn)為，估值首先跟市場普遍認(rèn)可度即市場公允價值有關(guān)，對于投資機(jī)構(gòu)多、融資規(guī)模大的未上市企業(yè)，其市場公允價值也相對較高，估值比較好認(rèn)定，反之則難；其次，部分風(fēng)口性企業(yè)在風(fēng)口期內(nèi)發(fā)展迅速、估值飛漲，但隨著生態(tài)變化可能后期會走下坡，企業(yè)能否維持原有估值也值得商榷。
警惕高估值背后的風(fēng)險
越來越多的獨(dú)角獸公司正獲得資本的青睞。據(jù)證券時報記者不完全統(tǒng)計，短短三四個月內(nèi)，逾千億資本密集涌入斗魚直播、虎牙直播、寒武紀(jì)科技、優(yōu)必選、安諾優(yōu)達(dá)等獨(dú)角獸企業(yè)，這些企業(yè)的估值隨著資本的密集涌入而水漲船高。
“在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，科技投資是資本積累的最快途徑之一。近年來我們投資優(yōu)秀科技企業(yè)的回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于不動產(chǎn)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，比如優(yōu)必選，我們是天使投資，目前估值已達(dá)40億美元，新一輪融資由騰訊領(lǐng)投。另一個是安諾優(yōu)達(dá)，現(xiàn)在估值40億人民幣，這兩家企業(yè)都入選了2018中國獨(dú)角獸企業(yè)100強(qiáng)。把錢投入到更能代表未來經(jīng)濟(jì)的新領(lǐng)域，以此參與和分享新一輪科技創(chuàng)新紅利，是很多人的選擇。” 正軒投資董事長夏佐全在接受證券時報記者采訪時表示。
楊勝君直言，總體來看，這類獨(dú)角獸公司本身大多已經(jīng)在國內(nèi)具有龍頭地位，并具備一定的國際影響力。在基本面良好、業(yè)務(wù)擴(kuò)張比較快的情況下，隨著國家政策層面支持力度的加大，從理論上說其估值溢價也會跑得比較快。“有些資金比較偏好這類離資本市場比較近的企業(yè)，其退出回報會比較高，而小資金為了在當(dāng)中爭得一席之地，可能也會容忍這類企業(yè)比較高的溢價。不過在我看來，這類企業(yè)即使現(xiàn)在估值比較高，只要基本面能快速提升，現(xiàn)在的溢價過一兩年就會被基本面的業(yè)績增長所修復(fù)?！?/span>
黃偉表示，資源和資本向頭部公司聚集是一個必然的規(guī)律。盡管現(xiàn)在部分公司估值存在泡沫，但也說明了資本市場對其所在的行業(yè)方向長期看好。未來回過頭看，現(xiàn)在覺得高的估值可能也是合理的。
但也有不少業(yè)內(nèi)人士對當(dāng)下獨(dú)角獸公司“虛高”的估值表達(dá)了自己的看法。華峰資本CEO陳挺峰在接受證券時報記者采訪時表示，獲得資本青睞的獨(dú)角獸都會是在新興行業(yè)中有一定影響力的，但并不是所有的獨(dú)角獸都能成為阿里、騰訊這樣的企業(yè)，獨(dú)角獸的死亡率達(dá)到90%以上，風(fēng)險很大，也并不是所有的獨(dú)角獸都能帶來巨大的回報，過熱的投資和過高的估值可能會淪為“擊鼓傳花”游戲。
原國泰君安證券總經(jīng)濟(jì)師謝榮興則表示，針對可能存在的“獨(dú)角獸陷阱”，監(jiān)管層應(yīng)在調(diào)整上市規(guī)則的同時同步修改減持標(biāo)準(zhǔn)，如規(guī)定創(chuàng)始股東、最后一輪融資方以及所有風(fēng)投股東必須三年以后減持，控股股東包括最后一輪融資方應(yīng)有三年業(yè)績承諾，達(dá)不到預(yù)定目標(biāo)則須按一定比例縮股。
面對獨(dú)角獸的誘惑，更多的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)選擇了“堅持自我”的投資策略。同創(chuàng)偉業(yè)內(nèi)部人士指出，獨(dú)角獸不是一天養(yǎng)成的，獨(dú)角獸不一定會符合上市標(biāo)準(zhǔn)，就算現(xiàn)在布局未來有可能成長為獨(dú)角獸的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也會面臨政策改變的風(fēng)險，所以要堅持自己投資機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格，發(fā)揮自己對于投資價值獨(dú)立的判斷，按照自己的投資邏輯，不會刻意的去捕捉風(fēng)口。
“基石資本自己本身也投資了例如商湯科技、柔宇科技等獨(dú)角獸公司，從專業(yè)角度來看，我們在投資企業(yè)的時候，并不存在追逐獨(dú)角獸概念的問題，我們只投按照我們的邏輯看起來比較清晰、企業(yè)價值明確比較高的企業(yè)，不會為了追逐獨(dú)角獸而去投資獨(dú)角獸，而是按照我們價值投資的理念去投資企業(yè)。”楊勝君說。
周煒則指出，從長遠(yuǎn)來看，作為擁有人民幣和美元雙幣基金的機(jī)構(gòu)，如果獨(dú)角獸回歸A股順利實現(xiàn)，未來很多財務(wù)指標(biāo)未達(dá)到盈利要求的創(chuàng)業(yè)公司可以在國內(nèi)上市，會有很多符合美元基金投資特征的創(chuàng)業(yè)公司，獲得人民幣基金的支持，這可能是未來投資方向的一個變化。
CDR擁抱新經(jīng)濟(jì)
目前，隨著中國證監(jiān)會關(guān)于CDR的表態(tài)，海外已上市企業(yè)除了已有的私有化A股上市這條路徑以外，又多了一種回歸國內(nèi)市場的方式。結(jié)合此前360借殼回歸A股的案例和海外存托憑證的發(fā)行經(jīng)驗，CDR較私有化具有能夠保留現(xiàn)有結(jié)構(gòu)、所需時間段、成本低、融資渠道廣的優(yōu)勢。
對比私有化借殼回A，CDR確實在吸引境外上市獨(dú)角獸企業(yè)回A方面有著巨大的優(yōu)勢和誘惑力。港交所行政總裁李小加如此評價CDR：“這是A股求變的一個巨大創(chuàng)新，但在實施過程中也會面臨一些客觀存在的問題，比如特殊股權(quán)怎么安排？是按照A股市場的邏輯去管理他們，還是給一個特殊方式管理？回A上市后發(fā)大還是發(fā)小，股價之間不連通怎么辦？就算都解決了，選擇上是選誰回來，還是誰都可以呢？”
如今，監(jiān)管層表態(tài)以CDR方式迎接中概獨(dú)角獸回歸，為中概股回歸A股勾勒了另外一條路徑。不過，CDR依然面臨著中國特色的問題，財通證券分析師姚玭明確提出CDR現(xiàn)階段存在三大問題：
1、同股不同價。ADR（美國存托憑證）的運(yùn)行前提是ADR和基礎(chǔ)股票隨時可以互換，但人民幣現(xiàn)在仍未實現(xiàn)自由兌換外匯，即人民幣在資本項下不可兌換，這在實際操作中會導(dǎo)致CDR和境外貨幣無法轉(zhuǎn)換，出現(xiàn)同股不同價。
2、監(jiān)管問題。ADR有四種不同類型，且具備不同監(jiān)管的要求，而中概股大概率會通過保持境外股市上市同時在A股間接上市的方法來達(dá)到境內(nèi)融資的效果，如何監(jiān)管仍存在不少問題，比如公司要收購、重組，是需要獲得中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，還是直接按照國外上市公司收購、重組要求進(jìn)行？
3、法律問題。從美國等各個國家或地區(qū)的法律規(guī)定可以看出，在存托憑證運(yùn)作中的法律適用問題為行為地法，及法律行為發(fā)生地所屬法域的法律發(fā)揮著極為重要的作用，無論是存托憑證的發(fā)行、交易，還是存托協(xié)議適用的準(zhǔn)據(jù)法，都須以存托憑證發(fā)行地法律為準(zhǔn)。CDR最終的管轄權(quán)和法律適應(yīng)性等問題，仍然一個非常關(guān)鍵而又急需解決的問題。
對于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)公司而言，盡管《意見》已經(jīng)出臺，但是獨(dú)角獸公司回A或在A上市，在近期仍比較難實現(xiàn)，而更多具體實施細(xì)則仍然值得期待。
“有了這些政策利好之后，比較好的公司在資本市場上肯定會比較受歡迎，同時也給自己的客戶帶來更多信心，有利于業(yè)務(wù)的合作落地。但最終還是要看公司本身的業(yè)務(wù)發(fā)展是否健康?！秉S偉說。
楊勝君表示，目前可以看到的都是一些大方向性的考慮，正式的內(nèi)容、落到法律層面的內(nèi)容還沒有出臺，市場仍處在觀望的狀態(tài)，但總體期待比較向好。
“從目前來看，美股和港股對企業(yè)上市的限制比A股少一點(diǎn)，盡管《意見》出臺了，但在要求盈利、股東架構(gòu)、同股不同權(quán)等方面仍跟現(xiàn)有的法律法規(guī)有明顯抵觸的部分，這需要主管部門后續(xù)的解決方案?！睏顒倬f。
展望未來，楊勝君認(rèn)為，A股對于盈利問題可能會考慮得更加周到，相比港股和美股，A股的上市流程仍然比較繁瑣，簡化上市流程是主管部門下一步需要考慮的問題。
周煒表示，獨(dú)角獸公司回歸可能會面臨的兩個風(fēng)險點(diǎn)：第一，中國的資本市場多年以來形成的特征是特別看重盈利，對于面臨競爭局面、戰(zhàn)略布局需要大量承擔(dān)虧損的企業(yè)而言，可能面臨盈利的壓力。美國市場對該類型企業(yè)的上市理解很深，不只看財務(wù)表現(xiàn)，更多關(guān)注用戶的增長、粘性等實際公司價值。第二，獨(dú)角獸的成功回歸需要多個部門協(xié)作完成，時間點(diǎn)很關(guān)鍵，過早啟動卻遲遲不見落地或許會影響信心。
