?。ㄒ唬㏄PP概念
政府和社會資本合作模式是指政府為增強公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力、提高供給效率，通過特許經(jīng)營、購買服務(wù)等方式，與社會資本建立的利益共享、風(fēng)險分擔(dān)及長期合作關(guān)系?！?/p>
政府
政府（或政府指定的機構(gòu)）：通常是PPP項目的主要發(fā)起人，需要對項目的可行性進行分析，組織項目招標，對投標的私營企業(yè)進行綜合權(quán)衡，確定最終的項目開發(fā)主體并授予特許經(jīng)營權(quán)，同時提供政策或融資協(xié)助等支持?！?/p>
社會資本
社會資本是指已建立現(xiàn)代企業(yè)制度的境內(nèi)外企業(yè)法人，但不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他國有控股企業(yè)。通常，政府通過公開招標的方式選擇合適的社會資本?！ ?/p>
?。ǘ㏄PP運作模式
（三）PPP回報機制
使用者付費
收入現(xiàn)金流來源于使用者付費，付費水平與公共產(chǎn)品和服務(wù)的提供數(shù)量、質(zhì)量掛鉤。
政府付費
收入來源于政府付費，付費水平與社會資本方所提供的基礎(chǔ)設(shè)施的可用性、以及后期運營維護的績效水平掛鉤。但現(xiàn)金流穩(wěn)定性主要依賴于地方政府的財政支付能力?！?/p>
使用者付費+政府可行性缺口補助
收入來源于使用者付費及財政補貼?！?/p>
（四）PPP融資模式
保險公司參與PPP模式
一般情況下，保險資金可以通過專項債權(quán)計劃或股權(quán)計劃為大型PPP項目提供融資，由于保險資金一定要保證其資金的安全性，且具有期限長、規(guī)模大的特點，比較適宜進行對基礎(chǔ)設(shè)施和物業(yè)之類的投資，但保險資金對項目的擔(dān)保和增信要求很高，大型保險機構(gòu)基本都要求項目資產(chǎn)的評級達到AAA級，且有大型金融機構(gòu)或者大型央企國企、政府機關(guān)提供擔(dān)保，符合要求的項目比較有限。
銀行參與PPP模式
銀行參與PPP的模式主要依靠發(fā)放貸款或運用投行資金的形式滿足PPP項目的融資需求，同時，銀行可通過投資銀行業(yè)務(wù)的渠道，參與PPP項目公司的短融票據(jù)、PPN等融資工具的承銷發(fā)行，通過理財直接融資工具直接涉入PPP項目的融資?！?/p>
證券公司參與PPP模式
資產(chǎn)證券化和項目收益?zhèn)亲C券公司參與PPP的主要模式。其中，資產(chǎn)證券化需要具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，很多基礎(chǔ)設(shè)施類的PPP項目，例如供熱、供水、供電、污水處理、公共交通和高速公路等具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是較好的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)；項目收益?zhèn)桥c特定項目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運營收益的債券，項目收益包括直接收費收入、產(chǎn)品銷售收入、財政補貼收入以及因項目開發(fā)帶來的土地增值收入。
信托公司參與PPP模式
信托公司參與PPP模式分為直接參與和間接參與兩種途徑。直接參與即信托公司直接以投資方的形式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營，通過項目分紅收回投資，主要形式以發(fā)行產(chǎn)品期限較長的股權(quán)或債權(quán)信托計劃，而資金來源主要是銀行或保險機構(gòu)的資金；間接參與即信托公司為PPP模式中的參與方融資，或者與其他社會資本作為共同體投資項目公司，采取名股實債的方式，在約定時間內(nèi)由其他社會資本回購股權(quán)退出，此外，信托公司還可以為PPP項目公司提供融資，通過過橋資金等形式介入。但相比于銀行和證券公司，信托的資金成本較高，在公益性或準公益性的PPP項目中很難找到成本收益相匹配的項目，同時，信托公司也不具備項目收益?zhèn)葌某袖N資格?！?/p>
PPP產(chǎn)業(yè)基金參與PPP模式
PPP產(chǎn)業(yè)基金是指以股權(quán)、債權(quán)等融資工具投資基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的投資基金，可以為基金投資人提供一種相對低風(fēng)險、中等收益、期限長的類固定收益產(chǎn)品。PPP產(chǎn)業(yè)基金通常與承包商、行業(yè)運營商等組成投資共同體，作為社會資本參與PPP項目的運營投資。目前成立的PPP產(chǎn)業(yè)基金也出現(xiàn)了一些新動向，很多PPP產(chǎn)業(yè)基金投向土地一級開發(fā)、保障房等非經(jīng)營性項目，還款來源依賴于土地出讓收入，以明股實債的形式保證固定收益，其資金主要來源于銀行理財。
?。ㄎ澹㏄PP政策梳理
政策頂層設(shè)計
2014年，國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（以下簡稱“43號文”）中明確提出鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營。并規(guī)定政府不允許在這種合作模式中擔(dān)任投資者。43號文的出臺是PPP模式改革的正式開始；2014年9月，財政部下發(fā)《關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》，明確指出PPP模式中政府和社會資本分別應(yīng)付的責(zé)任，提出PPP項目設(shè)計、建設(shè)、運營及維護基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作應(yīng)由社會資本負責(zé)，政府則需保障配套基礎(chǔ)設(shè)施；2014年11月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》，提出PPP模式中的項目選擇范圍；2014年末，財政部發(fā)布的《政府和社會資本合作模式操作指南》和發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于開展政府和社會資本合作的指導(dǎo)意見》均規(guī)范了PPP模式的范圍以及操作模式，同時對PPP項目從儲備到退出機制都進行了詳細規(guī)定?！?/p>
管理辦法出臺
2015年4月，發(fā)改委、財政部、住建部、交通運輸部、水利部、人民銀行聯(lián)合發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”），《辦法》明確了PPP模式的操作流程及政府部門的責(zé)任，被認為是PPP推進的“基本法”。《辦法》對項目實施方案、評估標準及融資方式提出較詳細的規(guī)定。要求項目運營時間不超過30年，同時允許對特許經(jīng)營項目開展預(yù)期收益質(zhì)押貸款，同時鼓勵以設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金等形式入股提供項目資本金，支持項目公司成立私募基金，發(fā)行項目收益票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)債、公司債等拓寬融資渠道。
規(guī)范化管理推進
2015年12月，財政部印發(fā)《物有所值評價指引（試行）》，力求通過定性定量雙重考慮論證PPP項目的可行性；2016年以來，隨著各類PPP項目的落地，項目實際操作中出現(xiàn)各種問題。對此，發(fā)改委、財政部等部位相繼出臺《關(guān)于切實做好傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作有關(guān)工作的通知》等相關(guān)通知，對PPP項目的審核、可行性研究論證等相關(guān)內(nèi)容進行了更明確的規(guī)定，使得PPP運作更加規(guī)范化；2016年12月21日，發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》,推進PPP項目資產(chǎn)證券化工作，上海證券交易所和深圳證券交易所紛紛相應(yīng)通知內(nèi)容，成立專門PPP項目組，鼓勵PPP資產(chǎn)證券化項目的開展。
立法進程提速
2017年7月21日國務(wù)院法制辦聯(lián)合發(fā)改委、財政部起草《基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域政府和社會資本合作條例（征求意見稿）》（以下簡稱“《條例》”），我國PPP項目立法進程加速?！稐l例》規(guī)定，PPP合作項目協(xié)議中不得約定由政府回購社會資本方投資本金或者承擔(dān)社會資本方投資本金的損失，同時不得約定社會資本方的最低收益以及由政府為合作項目融資提供擔(dān)保。同時，《條例》對項目公司的經(jīng)營范圍進行了嚴格的約定，項目公司不得從事與合作項目實施無關(guān)的經(jīng)營活動,合作項目的設(shè)施、設(shè)備以及土地使用權(quán)、項目收益權(quán)和融資款項不得用于實施合作項目以外的用途或為他人擔(dān)保,社會資本方在合作項目建設(shè)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其持有的項目公司股權(quán)，不得擅自中斷公共服務(wù)的提供?！?/p>
?。㏄PP資產(chǎn)證券化政策
2016年5月13日，中國證監(jiān)會網(wǎng)站公告《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》，指出政府與社會資本合作（PPP）項目開展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目；PPP項目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費、使用者付費、政府補貼等；其中涉及的政府支出或補貼應(yīng)當(dāng)納入年度預(yù)算、中期財政規(guī)劃。2016年12月21日，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》明確重點推動資產(chǎn)證券化的PPP項目范圍（條件），一是項目已嚴格履行審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，二是項目能持續(xù)安全穩(wěn)定運營，項目履約能力較強，三是項目已建成并正常運營2年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，具有持續(xù)經(jīng)營能力；優(yōu)先鼓勵符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的PPP項目開展資產(chǎn)證券化，各省級發(fā)展改革委應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選取主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，處于市場發(fā)育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區(qū)，以及具有穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質(zhì)PPP項目開展資產(chǎn)證券化示范工作，鼓勵支持“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶建設(shè)，以及新一輪東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興等國家發(fā)展戰(zhàn)略的項目開展資產(chǎn)證券化；建立綠色通道，提高PPP項目資產(chǎn)證券化工作效率，證監(jiān)會為發(fā)改委所篩選合格的 PPP 項目“開綠燈”，建立專門的業(yè)務(wù)受理、審核及備案綠色通道，專人專崗負責(zé)，提高國家發(fā)展改革委優(yōu)選的PPP項目相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審核、掛牌和備案的工作效率。2017年6月7日，財政部、中國人民銀行、中國證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》要求積極探索項目公司在項目建設(shè)期依托PPP合同約定的未來收益權(quán)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；探索項目公司股東開展資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)；推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展，鼓勵各類市場資金投資PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
?。ㄆ撸㏄PP政策風(fēng)險
PPP項目唯一性難以保障
PPP項目運營企業(yè)依靠特許經(jīng)營權(quán)取得項目未來20至30年的收入。對于特許經(jīng)營項目的唯一性，通常通過企業(yè)與當(dāng)?shù)卣勁屑s定，以目前現(xiàn)行PPP政策，尚無對特許經(jīng)營權(quán)的唯一性提出明確規(guī)定，亦缺乏物有所值評價中競爭情況的相關(guān)指引，當(dāng)運營項目喪失唯一性，項目收益將受到嚴重影響。
對社會資本的定義存在爭議
在財政部2014年發(fā)布的《政府和社會資本合作模式操作指南》中，將現(xiàn)行PPP模式中的社會資本定義為不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他國有控股企業(yè)，但對本級政府以外的國有企業(yè)是否可以認定為社會資本規(guī)定尚不明確。
稅收政策存在不同解釋
目前，PPP模式中涉及稅收問題缺乏針對性，關(guān)于PPP項目實際操作下的涉稅問題分布在各個稅法條例中，缺乏針對性條例，僅對某些存在爭議問題進行解釋。
公共產(chǎn)品無法自由定價
PPP項目為社會提供公共產(chǎn)品，公共產(chǎn)品的定價通常無法由運營企業(yè)根據(jù)市場情況決定，而是當(dāng)?shù)匚飪r局統(tǒng)一規(guī)定，定價缺乏靈活性?！?/p>
PPP協(xié)議的履行存在不確定性
PPP協(xié)議的履行存在不確定性，需要完善對各參與方的監(jiān)督機制，明確政府職能和責(zé)任，引入財政長期預(yù)算計劃。
PPP現(xiàn)狀
?。ㄒ唬﹥刹课疨PP項目庫對比分析
?。ǘ┴斦縋PP項目庫
?。ㄈ┴斦縋PP入庫項目特征分析
入庫項目總量及投資總額均保持增長，示范項目數(shù)量有所調(diào)整。入庫項目多集中于中、西部發(fā)達程度欠缺或財政實力較弱地區(qū)，中、西部發(fā)達程度欠缺的地區(qū)地方政府財政債務(wù)負擔(dān)嚴重、政府財政資金吃緊、公共部門財政困難等原因均催生PPP項目模式的出現(xiàn)，為達到緩解公共投資規(guī)模與地方政府短期償債壓力過大之間的矛盾形成良好鋪墊。
入庫項目行業(yè)集中度較高，市政工程、交通運輸?shù)裙不A(chǔ)設(shè)施類項目占比凸顯。市政工程、交通運輸及城鎮(zhèn)綜合開發(fā)等公共基礎(chǔ)設(shè)施類項目由于自身的非排他性和自然壟斷性，決定了其非市場性特征且應(yīng)由政府介入，以滿足公眾和社會發(fā)展的需要。同時，此類項目政府承擔(dān)后續(xù)赤字的風(fēng)險巨大，因此，其采取PPP模式的需求顯得尤為迫切。
入庫項目落地率有所提升，就區(qū)域分布而言，截至2017年6月末，落地項目數(shù)前三位是山東（含青島）、新疆和安徽，合計占落地項目總數(shù)的30.4%；落地項目投資額前三名是山東（含青島）、貴州和云南，合計占落地項目總投資額的26.8%?！?/p>
就行業(yè)分布而言，截至2017年6月末，落地項目集中分布于市政工程、交通運輸及生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護行業(yè)。落地項目投資額前三大行業(yè)是市政工程、交通運輸和城鎮(zhèn)綜合開發(fā)，合計占落地項目投資總額的77.2%。
PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險特殊性及創(chuàng)新案例分析
?。ㄒ唬㏄PP資產(chǎn)證券化與收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品區(qū)別
PPP資產(chǎn)支持證券以進入建設(shè)期或運營期的PPP項目為依托，以項目產(chǎn)生的獨立、穩(wěn)定、真實、可評估預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。隨著國家控制、化解地方政府債務(wù)壓力的步伐越來越明晰，PPP資產(chǎn)支持證券得到大力推進。PPP資產(chǎn)證券化則為PPP的投資方提供了一個標準化的有效的退出通道。
在底層資產(chǎn)方面，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有別于一般的收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流來源于供熱、供水、電費、教育等特定行業(yè)的運營收入；PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則可能包含政府付費且付費標準多樣化?！?/p>
使用者付費PPP項目收入來源于使用者，付費水平與公共產(chǎn)品和服務(wù)的提供數(shù)量、質(zhì)量掛鉤，即使使用者付費與收益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也有較大區(qū)別,主要在于PPP協(xié)議會對政府方與社會資本方進行約束。
政府付費以及使用者付費+政府可行性缺口補助類別的收入全部或部分來源于政府，付費水平與社會資本方所提供的基礎(chǔ)設(shè)施的可用性、以及后期運營維護的績效水平掛鉤，現(xiàn)金流穩(wěn)定性主要依賴于地方政府的財政支付能力?！?/p>
PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因其獨特的底層資產(chǎn)，風(fēng)險特征 也與一般的收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不同。使用者付費需要衡量PPP項目特征對于運營的影響，進而判斷現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，政府付費以及使用者付費+政府可行性缺口補助需考慮政府支付相關(guān)費用的標準及政府履約情況。PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級關(guān)注重點在PPP項目資產(chǎn)支持證券中PPP項目特征、政府部門和社會資本風(fēng)險利益的分配、現(xiàn)金流來源以及政府行為對現(xiàn)金流的影響?！?/p>
（二）PPP資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)特征
特殊性 - 采用PPP模式開發(fā)管理的項目
對于使用者付費模式，評級主要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營能力和盈利狀況；使用者付費模式中PPP項目運營取得的收入完全來自使用該項目的消費者，例如污水處理費、取暖費等；PPP項目的經(jīng)營情況決定了未來的償債能力?！ ?/p>
使用者付費+政府可行性缺口補助模式，評級除了關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營能力和盈利狀況外，可行性缺口大小決定了現(xiàn)金流兩種來源的比重，政府財政實力與履約情況決定政府補貼的有效性；PPP項目運營取得的收入分為兩部分，一是來自使用該項目或項目產(chǎn)品的消費者，二是政府補貼，政府進行補助后總體的現(xiàn)金流能夠達到一個較為穩(wěn)定的水平；除了PPP項目的經(jīng)營情況外，缺口大小、支付補貼的政府財政實力和履約情況均對償債能力影響較大。
政府付費模式評級關(guān)注點包括基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、政府財政實力和履約能力，政府購買服務(wù)由于政府具有一定的考核權(quán)限，需要更加關(guān)注政府道德風(fēng)險；根據(jù)政府費用性質(zhì)不同分為政府購買服務(wù)和政府債權(quán)，政府購買服務(wù)是政府根據(jù)項目運營情況進行績效考核，按照考核標準支付相應(yīng)的費用，政府債權(quán)指政府與社會資本方債權(quán)債務(wù)關(guān)系已形成，政府有義務(wù)支付給社會資本方一定的費用?！ ?/p>
復(fù)雜性 - 基于PPP協(xié)議構(gòu)建的利益風(fēng)險分配機制
PPP通過一系列的協(xié)議、合同等來約束參與各方的行為，采用利益風(fēng)險的合理分配來作為激勵措施。PPP模式目前尚沒有上位法，只有合同法和政府規(guī)章制度進行規(guī)范，合作本身具有很多的利益糾葛，其漏洞的大小依賴于合同訂立時的完備性。
約束性 - 權(quán)利義務(wù)的限制
由于PPP項目的公益性，運營公司能夠獲得的只是項目的建設(shè)運營權(quán)或特定時期的所有權(quán)，大部分的PPP項目在運營期結(jié)束后都要移交給政府，這就限制了運營方在整個項目周期中的部分權(quán)利，大部分項目的所有權(quán)未經(jīng)同意無法抵質(zhì)押并用于融資。而由于特許經(jīng)營權(quán)條款的約束，在運營方經(jīng)營不善或外部環(huán)境變化等原因造成項目最終破產(chǎn)時，政府可以提前結(jié)束PPP項目的協(xié)議期、收回項目的經(jīng)營權(quán)，這樣就導(dǎo)致了PPP項目在進行資產(chǎn)證券化時無法實現(xiàn)有效的破產(chǎn)隔離。而在整個經(jīng)營周期中，由于權(quán)利義務(wù)約束、糾紛處理不清晰，或政府方、社會資本方任一方不能履約，造成項目經(jīng)營困難，很容易造成現(xiàn)金流的銳減?！ ?/p>
（三）PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險特征
現(xiàn)金流預(yù)測偏差風(fēng)險
當(dāng)宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、國家政策等發(fā)生較大變化時，預(yù)測現(xiàn)金流與實際情況差距過大，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入可能不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額。針對該風(fēng)險，資產(chǎn)支持證券在進行現(xiàn)金流預(yù)測時需要審 慎考慮內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生較大變化時可能現(xiàn)金流可能產(chǎn)生的波動，并在交易條款設(shè)計時充分考慮預(yù)測產(chǎn)生較大偏差時需要執(zhí)行的舉措，如回購部分未到期證券或提前終止產(chǎn)品。
抵質(zhì)押風(fēng)險及未實現(xiàn)破產(chǎn)隔離風(fēng)險
在資產(chǎn)支持證券中基礎(chǔ)資產(chǎn)不能存在權(quán)利瑕疵，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)存在抵質(zhì)押情況就需及時解除。PPP項目特殊性在于，通常PPP協(xié)議會明確約定PPP項目的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)等權(quán)利的抵質(zhì)押融資是否被允許及允許的范圍，在發(fā)生經(jīng)營不善、外部環(huán)境重大變化導(dǎo)致項目無法繼續(xù)運營時所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)的歸屬。部分PPP協(xié)議會約定項目的經(jīng)營權(quán)及項目相關(guān)的資產(chǎn)不能進行抵質(zhì)押，在發(fā)生項目無法繼續(xù)運營時政府有權(quán)收回經(jīng)營權(quán)等條款。PPP模式本身的特點決定了破產(chǎn)風(fēng)險無法得到有效隔離，如果項目的運營方破產(chǎn)，政府收回PPP項目經(jīng)營權(quán)，資產(chǎn)支持證券將面臨不能兌付的風(fēng)險，通過交易條款設(shè)計也較難緩釋。這類風(fēng)險無法緩釋?！ ?/p>
政府履約風(fēng)險
對于全部或部分現(xiàn)金流來源于政府的PPP項目，政府履約風(fēng)險對現(xiàn)金流的多少和穩(wěn)定程度影響很大。政府是否穩(wěn)定、足額、按時支付費用直接影響的項目現(xiàn)金流的獲取。針對該類風(fēng)險，可以以政府支付的費用是否及時納入預(yù)算的情況來判斷風(fēng)險，并在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期政府支付費用未納入預(yù)算時強制原始權(quán)益人進行回購來緩釋風(fēng)險。政府履約風(fēng)險和道德風(fēng)險是PPP模式是否成功的關(guān)鍵因素。
?。ㄋ模㏄PP資產(chǎn)證券化發(fā)行情況
截至2017年8月末，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一共發(fā)行5單，已發(fā)行的5單總規(guī)模為42.20億元。2017年9月5日新發(fā)行一單“西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)行規(guī)模1億元，優(yōu)先級級別為AA+，預(yù)計發(fā)行期限為4.39年，發(fā)行利率為4.76%-5.02%，發(fā)行場所為上交所，因無法獲取更多信息則不在下表進行詳細列示?！?/p>
交易所發(fā)行的5單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特征明顯，均以單個或多個項目公司作為原始權(quán)益人?！ ?/p>
（五）PPP資產(chǎn)證券化創(chuàng)新案例分析
A省停車場ABS - 交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新
B省高速公路收費權(quán)ABS-政府可行性缺口補助的特殊風(fēng)險緩釋措施
政府履約風(fēng)險
政府是否履約關(guān)系到使用者付費+政府可行性缺口補助類型的PPP項目現(xiàn)金流的規(guī)模和穩(wěn)定性。B省PPP對該類PPP項目化解政府履約風(fēng)險形成了一個可操作性強的交易條款設(shè)計方案。B省PPP以B省特定基礎(chǔ)設(shè)施收費收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。社會資本方以BOT的形式進行B省特定基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與運營，由于該基礎(chǔ)設(shè)施運營收入存在較大的不確定性，政府對社會資本方進行可行性缺口補助。B省PPP的現(xiàn)金流來源包括使用者付費產(chǎn)生的現(xiàn)金流和政府可行性缺口補助，其中使用者付費產(chǎn)生的現(xiàn)金流近年來增長較快，未來現(xiàn)金流可預(yù)測性較強，而政府可行性缺口補助則存在較大的不確定性。政府可行性缺口補助需要納入預(yù)算進行管理和支付，若未納入預(yù)算或支付金額難以預(yù)測，則未來現(xiàn)金流存在較大的風(fēng)險?！?/p>
風(fēng)險緩釋措施
政府可行性缺口補助存在兩類風(fēng)險，分別為無法按時支付以及支付金額不確定。針對無法按時支付風(fēng)險，可以采取在某一計息期間，若該年度的政府可行性缺口補助未納入財政預(yù)算，則原始權(quán)益人需要強制贖回專項計劃的部分金額，政府可行性缺口補助不再作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在強制贖回后，使用者付費產(chǎn)生的現(xiàn)金流依然能夠?qū)ｍ椨媱澋谋鞠⑿纬筛采w。針對支付金額不確定的風(fēng)險，可以剔除受PPP項目的運營情況影響較大的、不穩(wěn)定的部分如根據(jù)運營績效評分確定的補貼等，僅將穩(wěn)定的諸如可用性服務(wù)費部分作為入池資產(chǎn)并進行現(xiàn)金流預(yù)測，資產(chǎn)支持證券對應(yīng)的現(xiàn)金流穩(wěn)定、風(fēng)險較低，能夠?qū)Ρ鞠敻缎纬筛采w。
?。┪磥碚雇?/p>
短期內(nèi)依靠政策推動
目前PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推陳出新的速度緩慢，部分產(chǎn)品發(fā)行耗時較長，未來短期內(nèi)，PPP資產(chǎn)證券化依然依靠政策推動。在政策指引上，針對目前大量PPP項目尚在建設(shè)期的情況，財金【2017】55號提出PPP資產(chǎn)證券化放寬到建設(shè)期，同時鼓勵以股權(quán)做基礎(chǔ)資產(chǎn)、Reits+PPP等方式。國家發(fā)改委PPP項目專項債券指引對涉PPP的發(fā)改委口徑企業(yè)債提出了部分放寬條件，保監(jiān)會在《關(guān)于保險業(yè)支持實體經(jīng)濟發(fā)展的指導(dǎo)意見》里鼓勵保險資金投向PPP項目，全方位支持PPP模式的發(fā)展。
在PPP資產(chǎn)支持證券的項目來源方面，TOT運營模式的項目短期內(nèi)大量推行的可能性較大。按照發(fā)改2698號文的規(guī)定, 早年中國未進行入庫管理時的優(yōu)質(zhì)BOT項目（財政部PPP項目庫建立于2014年，發(fā)改委PPP項目庫建立于2015年）適合發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較少，近年來采取PPP模式開發(fā)管理的項目進入運營期且能夠獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的也較少。而在TOT模式下，政府將存量項目的經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會資本，質(zhì)量優(yōu)良的項目短時間內(nèi)即可達到穩(wěn)定運營。雖然財金【2017】55號文允許建設(shè)期的項目進行資產(chǎn)證券化，但是存量項目在現(xiàn)金流穩(wěn)定性上具有更強的優(yōu)勢，在進行資產(chǎn)證券化過程中現(xiàn)金流預(yù)測偏差風(fēng)險較小?！ ?/p>
長期展望
根據(jù)《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》第二十五條，PPP模式中政府承擔(dān)的資金不超過當(dāng)?shù)匾话愎差A(yù)算支出的10%，目前來看尚具有十分廣闊的發(fā)展空間。以目前出臺的措施來看，PPP項目在推介、落地、融資、退出等各方面都獲得了可實施性強的支持政策并取得了不俗的階段性成果，PPP模式以及其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有長足的發(fā)展前景?！?/p>
PPP模式應(yīng)用項目收益?zhèn)u級要素及前景分析
?。ㄒ唬╉椖渴找?zhèn)拍罴皟?yōu)勢
項目收益?zhèn)?，是由項目實施主體或其實際控制人發(fā)行的，與特定項目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或主要來源于項目建成后運營收益的債券。在我國，項目收益?zhèn)瘜儆趧?chuàng)新產(chǎn)品，其運作方式與美國的市政收益?zhèn)愃啤！ ?/p>
與普通企業(yè)債券及銀行貸款相比，PPP模式應(yīng)用項目收益?zhèn)哂幸韵聝?yōu)勢：
解決了PPP模式下項目公司融資能力不強所帶來的問題，可以為市政項目建設(shè)運營提供大額度、低成本的資金
PPP模式通常運營期限較長，普通企業(yè)債券及銀行貸款在期限上難以匹配，項目收益?zhèn)筛采w項目的整個運營周期
PPP項目設(shè)立時能夠吸引社會資本進入靠的是政府主導(dǎo)的具有盈利性的項目，這種盈利性特征保障了項目的內(nèi)部收益率能夠達到項目收益類債券的發(fā)行標準
綜合而言，PPP模式和項目收益?zhèn)瓷暇鞘构岔椖咳谫Y不再完全依賴政府信用，加之政策上的契合性，PPP模式應(yīng)用項目收益?zhèn)哂泻軓姷目尚行浴！?/p>
?。ǘ﹪鴥?nèi)外PPP模式應(yīng)用項目收益?zhèn)l(fā)展現(xiàn)狀及評級要素對比分析
歐美發(fā)達國家PPP模式及項目收益?zhèn)l(fā)展均較為成熟，廣泛應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域；國內(nèi)PPP模式及項目收益?zhèn)幱诎l(fā)展初期，成功結(jié)合的案例較少?！?/p>
國際評級方法行業(yè)尚未建立針對PPP項目的評級方法，僅有項目收益?zhèn)脑u級方法；國際三大評級機構(gòu)對項目收益?zhèn)脑u級主要關(guān)注項目本身，而國內(nèi)對項目收益?zhèn)脑u級主要是考慮增信方的信用水平，對項目建設(shè)和運營風(fēng)險關(guān)注較少?！?/p>
（三）PPP模式應(yīng)用項目收益?zhèn)臋C遇及挑戰(zhàn)
2017年P(guān)PP專項債券政策的推出有力提升了項目收益?zhèn)赑PP模式下的可應(yīng)用性，為PPP模式應(yīng)用項目收益?zhèn)瘞淼陌l(fā)展機遇
2017年4月25日，國家發(fā)改委發(fā)布《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》（以下簡稱“《PPP專項債券指引》”），PPP項目專項債券的推出進一步拓寬了PPP項目的融資渠道，有力提升了項目收益?zhèn)赑PP模式下的可應(yīng)用性?！?/p>
PPP資產(chǎn)證券化的替代作用及項目收益?zhèn)瞥鲆詠戆l(fā)行增長較慢等問題是PPP模式應(yīng)用項目收益?zhèn)壳懊媾R的主要挑戰(zhàn)
PPP項目資產(chǎn)證券化同樣受到政策上的大力支持，對PPP模式應(yīng)用項目收益?zhèn)纬梢欢ǖ奶娲?yīng)。PPP項目資產(chǎn)證券化和PPP項目收益?zhèn)闹饕獏^(qū)別主要是：
?。?）PPP資產(chǎn)證券化標的項目處于項目運營期且已經(jīng)具備兩個完整年度的運營數(shù)據(jù)，而PPP項目收益?zhèn)瘶说捻椖刻幱陧椖拷ㄔO(shè)期，尚未正式運營。這意味著，作為主要償債來源的項目運營收益，項目收益?zhèn)瘺]有任何歷史數(shù)據(jù)支撐，完全依靠預(yù)測，這極大的增加了項目收益?zhèn)瘍攤鶃碓吹牟淮_定性。對于發(fā)行人來說，處于建設(shè)期的融資難度顯著高于穩(wěn)定運營期，但對于投資人來說，建設(shè)期投資風(fēng)險也明顯高于運營期。
?。?）對于PPP資產(chǎn)證券化來說，政府付費模式下基礎(chǔ)資產(chǎn)為對政府的債權(quán)，使用者付費模式下基礎(chǔ)資產(chǎn)為項目收益權(quán)，可以根據(jù)資產(chǎn)類型和融資需要靈活設(shè)計產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)；而項目收益?zhèn)瘍攤鶃碓粗姓a貼比重不能超過50%，基礎(chǔ)資產(chǎn)限定為項目收益權(quán)，靈活性低于PPP資產(chǎn)證券化。
2014年項目收益?zhèn)瞥鲆詠?，發(fā)行規(guī)模雖呈增長趨勢，但增幅始終低于預(yù)期，項目收益?zhèn)旧硎袌鼋邮芏炔蛔銓PP模式應(yīng)用項目收益?zhèn)那熬皫聿焕绊??！ ?/p>
