編者按：
保護(hù)投資者利益，應(yīng)當(dāng)確定無疑地成為《證券法》守護(hù)的基本價(jià)值之一，但絕不應(yīng)狹隘地理解投資者保護(hù)，不應(yīng)將投資者保護(hù)簡化為若干具體規(guī)則。我國證券市場法制建設(shè)，不僅要關(guān)心技術(shù)和規(guī)則本身的問題，還要關(guān)心市場結(jié)構(gòu)問題。發(fā)掘“團(tuán)體法”的私法精神，增強(qiáng)散戶投資者的凝聚力，將有助于改變“散戶為大”卻“孤立無援”的尷尬局面。
全國人大在2019年公布的《證券法（修訂草案）》三審稿中，延續(xù)了2015年《證券法（修訂草案）》的體例，專章規(guī)定了“投資者保護(hù)”。對于這種做法，反對者寥寥，支持者甚多。支持者認(rèn)為，專章規(guī)定投資者保護(hù)突出了投資者保護(hù)在《證券法》中的地位，更好地反映了《證券法》宗旨。筆者認(rèn)為，在立法觀念上，我國證券法確應(yīng)加強(qiáng)投資者保護(hù)，在立法技術(shù)上，證券法專章規(guī)定“投資者保護(hù)”卻未必合理。如果再將與投資者保護(hù)有關(guān)的、其他法律難以規(guī)定的內(nèi)容寫到“投資者保護(hù)”專章，還將使得該專章內(nèi)容凌亂，甚至與其他章節(jié)規(guī)定產(chǎn)生沖突，反倒減損了專章規(guī)定“投資者保護(hù)”的價(jià)值。
首先，《證券法（修訂草案）》專章規(guī)定“投資者保護(hù)”，凸顯立法者對投資者保護(hù)的重視，卻未必實(shí)質(zhì)提升投資者的地位
縱觀當(dāng)代各國《證券法》，無不強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)。立法者之所以如此強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)，一方面是因?yàn)橥顿Y者乃是證券市場資金供給方，失去了投資者及其資金投入的證券市場，將如同失去血液的軀殼，證券市場將失去存在價(jià)值；另一方面則是投資者在證券市場上系弱者的假設(shè)，投資者與上市公司或發(fā)行人之間存在信息不對稱，容易受到欺詐發(fā)行、操縱市場和內(nèi)幕交易等不法行為損害，證券市場也將失去高效配置資源的功能，因而，需要向投資者提供有效救濟(jì)。在我國證券市場中“散戶”眾多，賭性較強(qiáng)，若忽視以“散戶”為代表的投資者群體，證券市場難以維持民心。如此來說，保護(hù)投資者當(dāng)然極端重要。
在專章規(guī)定“投資者保護(hù)”時(shí)，不能忽視兩方面問題。一方面，投資者保護(hù)滲透到發(fā)行、交易、服務(wù)乃至秩序的各方面，幾乎每項(xiàng)證券法制度都滲透著保護(hù)投資者思想，投資者保護(hù)是遍及于證券法各制度的內(nèi)在價(jià)值。在此情形下，專章規(guī)定“投資者保護(hù)”，容易使法條閱讀者產(chǎn)生某種錯(cuò)覺，即凡涉及投資者保護(hù)的條款，均集中于該章的專門規(guī)定中，從而疏忽了其他章節(jié)體現(xiàn)的投資者保護(hù)價(jià)值。另一方面，《證券法》有著多元交錯(cuò)的價(jià)值，如果說投資者保護(hù)是證券法的制度價(jià)值，市場效率、法律透明度乃至流動性又何嘗不是同樣重要制度價(jià)值。如果忽視市場效率、流動性和法律透明度，投資者保護(hù)即將失去依托。就此而言，將投資者引到了一個(gè)狹窄思路上，未必真的有助于投資者保護(hù)。
《證券法（修訂草案）》把難以被其他章節(jié)吸收的內(nèi)容，一并納入到“投資者保護(hù)”的專章規(guī)定中。在該專章中，雖有典型的證券法問題，也有公司法乃至公司治理的問題；雖有實(shí)體法規(guī)范，也兼有程序法規(guī)范；雖有與證券發(fā)行有關(guān)的內(nèi)容，也有牽涉證券交易和服務(wù)的內(nèi)容。我認(rèn)為，在特殊的歷史時(shí)期和背景下，試圖借助專章規(guī)定，整體表達(dá)對投資者保護(hù)的重視，未必是不合理的，然而，將各種復(fù)雜問題納入一章之中，而沒有梳理投資者保護(hù)與證券發(fā)行、交易、服務(wù)乃至監(jiān)管等基礎(chǔ)制度的關(guān)系，法條之間的邏輯關(guān)系過于零散，將影響到證券法的實(shí)施效果。
其次，即使專章規(guī)定“投資者保護(hù)”是一個(gè)較優(yōu)選項(xiàng)，也要精心安放其核心制度和內(nèi)容，不應(yīng)成為裝載零散條款的集裝箱
“投資者保護(hù)”專章寫入有關(guān)公司治理的條款，原因之一是立法者無意對公司法和證券法作出聯(lián)動修改。上市公司治理的實(shí)踐表明，我國現(xiàn)行《公司法》內(nèi)容簡約，操作性不強(qiáng)，確定性不足。其實(shí)，欠佳的公司治理是減損投資者保護(hù)的重要原因。但若通過《證券法》專章規(guī)定“投資者保護(hù)”，借以緩和《公司法》的缺陷和不足，難免舍本逐末。證監(jiān)會和學(xué)者早就關(guān)注到公司治理與證券市場的互動關(guān)系，即使未將其中深邃的道理解釋清楚，但卻普遍認(rèn)可這種聯(lián)動關(guān)系的真實(shí)存在。如董監(jiān)高信義義務(wù)缺失，這本身絕非證券法能夠獨(dú)立面對和解決的問題，需要在公司法和證券法兩個(gè)層面予以應(yīng)對。但當(dāng)只剩下修改證券法的選項(xiàng)時(shí)，難免出現(xiàn)將公司治理規(guī)則納入證券法的情形。
立法機(jī)關(guān)在專章規(guī)定“投資者保護(hù)”時(shí)，寫入了數(shù)年來監(jiān)管政策和經(jīng)驗(yàn)。如果說實(shí)踐是證券市場法制的生命之源，那么，將監(jiān)管政策和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)納入證券法也未嘗不可。然而，我國現(xiàn)有某些監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和政策，既包括了通常的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和做法，也包括某些異乎尋常情形下的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和政策。這些經(jīng)驗(yàn)和政策往往是為了應(yīng)對某些特殊問題和特殊情勢，它更適合于特殊環(huán)境、特殊時(shí)期。若將特殊政策和經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用于一般場景，在理論上就顛倒了一般規(guī)則與特殊規(guī)則的關(guān)系，在實(shí)務(wù)上必然出現(xiàn)特殊規(guī)則擴(kuò)大適用的問題，也將出現(xiàn)限縮適用一般規(guī)則的問題。如此一來，經(jīng)驗(yàn)入法反倒影響到市場秩序的長期穩(wěn)定，影響到市場和法制的可預(yù)期性，甚至誘發(fā)監(jiān)管政策的朝令夕改。穩(wěn)定的市場秩序有助于增強(qiáng)投資者信心，這又何嘗不是保護(hù)投資者利益的最大著力點(diǎn)？
投資者保護(hù)涉及實(shí)體和程序保護(hù)兩個(gè)方面。其實(shí)，對于普通投資者而言，劃分實(shí)體與程序保護(hù)是沒有太大意義的，然而，從法律邏輯來說，這種劃分又是非常必要的。部分原因在于，實(shí)體法和程序法規(guī)范所要面對的問題、所要秉持的原則、所能達(dá)到的效果之間，存在重大差異。需要看到的是，域外有專門制定《證券投資者保護(hù)法》的立法例，此等立法未必尊崇實(shí)體與程序截然分割的理論理性，而是兼顧實(shí)體與程序保護(hù)兩個(gè)方面內(nèi)容，然其核心內(nèi)容仍在于程序保護(hù)。
從實(shí)踐來看，證券投資者面臨的最殘酷問題是，加害者是一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)人，受害者是數(shù)量眾多的投資者，加害者未必受益很大，受害者卻損失甚巨。針對于此，一方面，應(yīng)當(dāng)向投資者提供索賠的便利機(jī)制，一旦寬容對待投資者起訴，必然倒逼上市公司和發(fā)行人改變肆意妄為；另一方面，應(yīng)當(dāng)提供同時(shí)保護(hù)眾多投資者的糾紛解決機(jī)制，即將分散的眾多投資者結(jié)合或者擬制為一個(gè)主體，形成與上市公司和發(fā)行人抗衡的市場力量。然而，針對于此，由于種種顧慮，證券法遲遲未能拿出好的方案。我認(rèn)為，一旦證券法納入有利于眾多受害者訴訟或救濟(jì)的方案，專章規(guī)定“投資者保護(hù)”就算是大體成功。
最后，保護(hù)投資者從口號、政策向規(guī)則的轉(zhuǎn)變，需要理論和實(shí)踐的積淀，立法者需要跨越個(gè)別保護(hù)向整體保護(hù)的思想藩籬
理論和實(shí)務(wù)界揭示大量侵犯投資者利益的案例，人們清醒地認(rèn)識到投資者保護(hù)與證券市場健康發(fā)展之間的關(guān)系。然而，如何更好地保護(hù)投資者利益，學(xué)者和實(shí)務(wù)界見解參差不齊。比較普遍的看法是，針對實(shí)踐中出現(xiàn)的損害投資者利益的做法，逐一提出有針對性的應(yīng)對策略，甚至應(yīng)當(dāng)將該種應(yīng)對策略轉(zhuǎn)化為法律規(guī)范，從而化解實(shí)踐困局。這種建議的進(jìn)一步深入，就是不斷增加上市公司、發(fā)行人乃至中介機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任，使得上市公司、發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)因“連坐”而相互牽制。這種建議未必錯(cuò)誤，卻明顯帶有實(shí)用主義色彩。
對于多數(shù)上市公司或發(fā)行人來說，之所以選擇公開發(fā)行證券，主要是利用資本市場提供的便利融資機(jī)會，證券市場提供了廉價(jià)資金，中介機(jī)構(gòu)可以從中獲利。然而，當(dāng)連帶責(zé)任深入到證券發(fā)行和交易的各環(huán)節(jié)時(shí)，無疑加大了融資成本。因此，看似純潔了市場秩序的做法，也削弱了市場效率和市場價(jià)值，失去了融資功能的市場，未必有利于保護(hù)投資者利益。
立法者和執(zhí)法者的思路有所不同。執(zhí)法者更關(guān)心每個(gè)不法行為的認(rèn)定、每個(gè)侵權(quán)案件的處理、每個(gè)處理結(jié)果的法律依據(jù)，因此，執(zhí)法活動往往呈現(xiàn)了鮮明的“微觀思維”。微觀和具體思維是重要的，它可以成為驗(yàn)證宏觀規(guī)則有效性的理據(jù)。立法者當(dāng)然應(yīng)當(dāng)重視微觀思維下的具體結(jié)論，但更應(yīng)關(guān)注宏觀思維和整體結(jié)構(gòu)，夯實(shí)投資者微觀保護(hù)的根基。如果立法者只是將微觀經(jīng)驗(yàn)“條文化”，就難以形成長治久安的證券市場秩序，不僅自身無法推動證券市場的效率，而且將自身陷入到與執(zhí)法者相似的追求個(gè)案公平的角色。
保護(hù)投資者利益，應(yīng)當(dāng)確定無疑地成為《證券法》守護(hù)的基本價(jià)值之一，但絕不應(yīng)狹隘地理解投資者保護(hù)，不應(yīng)將投資者保護(hù)簡化為若干具體規(guī)則。我國證券市場法制建設(shè)，不僅要關(guān)心技術(shù)和規(guī)則本身的問題，還要關(guān)心市場結(jié)構(gòu)問題。發(fā)掘“團(tuán)體法”的私法精神，增強(qiáng)散戶投資者的凝聚力，將有助于改變“散戶為大”卻“孤立無援”的尷尬局面。
