“可交換債、可轉(zhuǎn)債和股權(quán)質(zhì)押的相似點，是上市公司股票都作為債務的底層擔保品，某種程度上說，可交換債、可轉(zhuǎn)債是產(chǎn)品功能升級的股權(quán)質(zhì)押?！鄙虾Ｒ患掖笮腿坦淌枕椖拷?jīng)理坦言。“但是前者是直接融資，而后者是間接融資?！?/p>
結(jié)構(gòu)化債券的紅利期已然到來。
21世紀經(jīng)濟報道記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年四季度以來滬深交易所共發(fā)行可轉(zhuǎn)債（CB）不少于10只，累計發(fā)行規(guī)模已超過150億元。
以上并非全部，自今年10月以來，發(fā)行雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的新三板企業(yè)也突破6只，累計規(guī)模超過10億元；此外，去年市場中蓬勃涌現(xiàn)的私募可交換債（EB）如今也依然火熱。
事實上，今年以來監(jiān)管層先后針對上市公司的定增、減持以及股東的股權(quán)質(zhì)押融資實施新規(guī)，讓上市公司及股東的融資能力受到限制；而在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著可轉(zhuǎn)債、可交換債發(fā)行節(jié)奏的啟動，上市公司及相關(guān)股東的融資渠道也將醞釀變化。
結(jié)構(gòu)化融資提速
多層次資本市場的再融資“管道”正在發(fā)生悄移。
21世紀經(jīng)濟報道記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年以來滬深交易所可轉(zhuǎn)債、可交換債等結(jié)構(gòu)化債券累計發(fā)行數(shù)量達89只，累計規(guī)模達1419.73億元。兩項數(shù)據(jù)分別較去年同期增長28.99%和50.78%。
不過，今年結(jié)構(gòu)化債券真正的爆發(fā)仍然始于今年第四季度。今年9月底，滬深交易所公布《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務實施細則（試行）》，放行新三板創(chuàng)新層企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，成為掀起這一輪可轉(zhuǎn)債熱的前奏。
“今年新三板雙創(chuàng)債其實就預示了可轉(zhuǎn)債的持續(xù)放開，到了今年10月、11月份公募可轉(zhuǎn)債不斷發(fā)行，讓這一品種受到了更大的關(guān)注?！比A中一家券商固定收益項目經(jīng)理表示，“目前的趨勢是監(jiān)管鼓勵，大家也紛紛轉(zhuǎn)向研究開拓這類項目資源?！?/p>
北京一家大型投行人士表示，無論可轉(zhuǎn)債還是可交換債，均可視為含權(quán)的結(jié)構(gòu)化債券融資。
“無論從流動性還是從風險權(quán)屬上來看，結(jié)構(gòu)化債券能夠滿足更多的市場投融資需求。”該人士坦言，“EB和CB都是股債特征相結(jié)合的品種，這些產(chǎn)品根據(jù)公私募的方式不同，吸引不同風險偏好的資金進入，甚至不排除會有增量資金通過這種產(chǎn)品入市?！?/p>
在業(yè)內(nèi)人士看來，結(jié)構(gòu)化債券融資的火熱一方面與監(jiān)管層大力推動有關(guān)；但另一方面由于各類傳統(tǒng)渠道融資受限后，上市公司及股東內(nèi)在的融資需求得不到滿足。
“過去上市公司及股東可以通過定增、減持等方式融資，但目前這些動作監(jiān)管越來越嚴格?！鼻笆龉淌杖耸客嘎?，“EB、CB成為了一種新選擇，有的機構(gòu)本來是想定增的，后來又變成了發(fā)可轉(zhuǎn)債?！?/p>
事實上，由于該項業(yè)務涉及行權(quán)、轉(zhuǎn)股等諸多條件，其較高的專業(yè)度也讓一些券商專設團隊進行項目執(zhí)行。
據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者獲悉，部分大型券商并非推動原有固收團隊開展可交換債或可轉(zhuǎn)債發(fā)行，而是通過內(nèi)部專門成立的結(jié)構(gòu)化融資部研究開展該業(yè)務，值得一提的是，作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的ABS業(yè)務也歸屬于該部門。
“我們內(nèi)部認為這一塊的市場很快就會起來，所以比較重視這個業(yè)務條線的建設?！鼻笆鐾缎腥耸扛嬖V記者。
“由貸轉(zhuǎn)債” 成趨勢
在結(jié)構(gòu)化債券紛紛亮相的同時，也有一些傳統(tǒng)融資模式的部分功能被逐漸取代。如股權(quán)質(zhì)押業(yè)務就是其中之一。
“可交換債、可轉(zhuǎn)債和股權(quán)質(zhì)押的相似點，是上市公司股票都作為債務的底層擔保品，某種程度上說，可交換債、可轉(zhuǎn)債是產(chǎn)品功能升級的股權(quán)質(zhì)押?！鄙虾Ｒ患掖笮腿坦淌枕椖拷?jīng)理坦言?！暗乔罢呤侵苯尤谫Y，而后者是間接融資?！?/p>
值得一提的是，大力發(fā)展直接融資正是全國兩會、金融工作會議等提出的政策引導方向；而在上述固收經(jīng)理看來，隨著結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行的提速以及產(chǎn)品的豐富，有望能夠在更大規(guī)模上對股權(quán)質(zhì)押實現(xiàn)“替代”。
從數(shù)據(jù)來看，股權(quán)質(zhì)押的確有被結(jié)構(gòu)化債券進一步取代的需求。
今年以來的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的確出現(xiàn)了縮水，21世紀經(jīng)濟報道記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，截至11月17日，今年以來的大股東股權(quán)質(zhì)押對應市值為3.08萬億元；而在去年同期，該規(guī)模尚有3.99萬億元，一年內(nèi)同比縮減近四分之一。
分析人士也指出，股權(quán)質(zhì)押的規(guī)?？s水與當下經(jīng)濟的整體去杠桿要求相一致。
“從政策和海外經(jīng)驗來看，結(jié)構(gòu)化債券還有很大的市場，這種帶有換股權(quán)的直接融資對于杠桿去化、杠桿緩釋的作用很明顯?！鼻笆龉淌战?jīng)理表示，“一個難點在于資金方，股權(quán)質(zhì)押的資金方主要是銀行，而債券主要是交易所的持債機構(gòu)；所以也要看銀行在交易所債市上前進的有多深?！?/p>
“過去幾年股權(quán)質(zhì)押是資本市場一種創(chuàng)新的融資方法，早年券商沒做的時候，是銀行和信托合作來做，但其實這模式本身也存在風險?！北本┮患抑行腿谭倾y分析師表示，“就實質(zhì)而言，股權(quán)質(zhì)押仍然是一種擔保品貸款，屬于間接融資?！?/p>
股權(quán)質(zhì)押在標的股價劇烈波動時容易造成風險積聚。2015年A股劇烈波動期間，千億體量的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模是否會出現(xiàn)爆倉，就曾引起市場的高度緊張，
“一只股票質(zhì)押市值比例的提高，也間接讓融資的股東承受了較高的杠桿，這些資金有的可能會被用于生產(chǎn)經(jīng)營，有的則被用作股東增持、拉高股價，這種活動留下了風險隱患?！鼻笆龇倾y分析師表示?！疤囟ㄇ闆r下，A股的流動性一旦變得脆弱，也就很難保證機構(gòu)通過平倉機制來實現(xiàn)風控?！?/p>
該分析師表示，“可轉(zhuǎn)債則可以通過選擇是否行權(quán)換股在兩個市場中流通，并且通過二級市場實現(xiàn)了轉(zhuǎn)債定價的及時反應，不會讓風險積聚到兌付末端?！?/p>
