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          分析｜央行高度重視的民企債券融資支持工具能解決什么問題？
          
     
          作者：meirijinrong   已查看：462     發(fā)布時間:2018-10-25 10:31:29  
     
          

     
          
    
     
    
          
    
          
     
2018年成了信用市場違約大年，可以說信用債違約已經(jīng)常態(tài)化，但是中國的信用品衍生市場卻一直不夠活躍。
          10月22日晚，人民銀行發(fā)布公告，引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進(jìn)民營企業(yè)債券融資，其中的運(yùn)作方“專業(yè)機(jī)構(gòu)”主要為中債信用增進(jìn)公司。10月24日，人民銀行行長易綱對銀行間市場交易商協(xié)會、信用增進(jìn)公司就設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具的各項工作予以充分肯定。易綱指出，下一階段要繼續(xù)按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，始終堅持基本經(jīng)濟(jì)制度和“兩個毫不動搖”，積極運(yùn)用民營企業(yè)債券融資支持工具，提高民營企業(yè)金融可及性，為民營企業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的融資環(huán)境。
          受到央行如此高度重視的債券融資工具是什么？
          央行表示，民營企業(yè)債券融資支持工具由人民銀行運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)債券融資。同時，人民銀行積極支持商業(yè)銀行、保險公司以及債券信用增進(jìn)公司等機(jī)構(gòu)，在加強(qiáng)風(fēng)險識別和風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上，運(yùn)用信用風(fēng)險緩釋工具等多種手段，支持民營企業(yè)債券融資。
          信用風(fēng)險緩釋工具（CRM, Credit Risk Mitigation）由銀行間市場交易商協(xié)會2010年推出試點。CRM的推出解決了中國信用債市場上衍生品缺失的問題，也作為銀行間市場上用于信用風(fēng)險管理的信用衍生品，被視為中國版信用違約互換 (CDS)。交易商協(xié)會于 2010年10月在銀行間市場推出了CRM，包括信用風(fēng)險緩釋合約(CRMA)和信用風(fēng)險緩釋憑證 (CRMW)。2016年9月，協(xié)會又發(fā)布一系列業(yè)務(wù)規(guī)則和指引，CRM 種類新增了信用違約掉期(CDS)和信用聯(lián)結(jié)票據(jù) (CLN)，在交易商協(xié)會出臺的CRM業(yè)務(wù)規(guī)則中，CDS屬于合約類CRM，除了不能流通，其他的都與國外CDS相似，而CLN是CDS與傳統(tǒng)票據(jù)的結(jié)合。
          光大證券固收團(tuán)隊分析師張旭向澎湃新聞指出，由于推出的時間正是次貸危機(jī)后CDS“臭名昭著”之時，采用CRM也是為了避嫌。有次貸危機(jī)教訓(xùn)在先,監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信用衍生品的推出持審慎態(tài)度，按照“從簡到繁、由易到難”的思路，首先推出簡單產(chǎn)品。
          中債資信結(jié)構(gòu)融資總部總經(jīng)理李欣指出，CRM的藍(lán)本是CDS，從最初始的CRMA和CRMW，到現(xiàn)在的CDS和CLN，產(chǎn)品設(shè)計都以CDS為基礎(chǔ)。
          CDS的濫用造成次貸危機(jī)，中國的市場會有風(fēng)險嗎？
          某國有行金融市場部負(fù)責(zé)人接受澎湃新聞采訪時稱，這一措施出臺后市場上帶CRM的債會增多，銀行也會更愿意買，但是目前出臺的措施還缺乏操作性，作為主承銷商，現(xiàn)在只有中債增信一家，定價還難以市場化，只是解決了融資難的問題，融資貴的問題也并沒有解決?！捌鋵崒τ谄髽I(yè)來說主要是資金鏈緊的問題，即便加上了擔(dān)保，也沒有解決流動性的問題，”該人士稱。
          CRM市場與債券市場具有信號傳遞的關(guān)系。信用衍生品與信用風(fēng)險高度相關(guān)，其價格反映了債券的信用風(fēng)險。債券信用風(fēng)險的度量器是信用利差，新信息首先體現(xiàn)在信用衍生品市場及股票市場上，然后影響債券市場。但由于CRM流動性較差，使CRM價格更多體現(xiàn)流動性溢價，而非信用利差，只有提高CRM流動性，才能更好發(fā)揮CRM信用風(fēng)險預(yù)測與反饋功能。
          國際評級機(jī)構(gòu)穆迪金融機(jī)構(gòu)高級分析師諸蜀寧向澎湃新聞表示，信用風(fēng)險緩釋工具的推出更重要的在于其使用，而擴(kuò)大CRM的使用是否會演變?yōu)榇钨J危機(jī)，取決于這些工具想要解決的底層風(fēng)險是什么。穆迪觀察顯示到中國市場目前存在著短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與長期資本市場發(fā)展的矛盾，當(dāng)前的債券違約常態(tài)化可能是一個正常的風(fēng)險定價手段，信用風(fēng)險的定價利差的擴(kuò)大，體現(xiàn)出資本市場對于企業(yè)信用風(fēng)險的定價更加精細(xì)化，這個發(fā)展趨勢有利于資本市場長期發(fā)展；而從短期來看，企業(yè)違約則有可能觸發(fā)實體經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險。而央行的這一穩(wěn)定措施有利于平衡這兩者間的矛盾。
          政策有了，市場又該如何推動？
          上述銀行市場部人士直言，雖然要響應(yīng)國家政策號召，需要做表態(tài)，但今年民企頻頻爆雷，銀行最擔(dān)心的還是風(fēng)險，其次是定價，增信畢竟只是第二還款來源，企業(yè)主體的資質(zhì)才是銀行最關(guān)心的?！氨本┦姓袅?00家比較大的民企，我們會在這個名單中挑選符合我們銀行風(fēng)險偏好的，挑好后會主動聯(lián)系中債增信，今年年底之前會做成一個，通過這種方式去推動。”
          從CRM推出的2010年，一直到2014年，雖然債券市場規(guī)模發(fā)展迅猛，但并無實質(zhì)違約發(fā)生，債券市場信用風(fēng)險緩釋需求有限。截至2016年末，CRM總發(fā)行額累計僅58.8億元，此后直到今年8月都沒有新增發(fā)行，隨著今年違約增多，9月以來發(fā)行了4支CRMW產(chǎn)品，合計金額7.85億元。
          上述人士表示，現(xiàn)在要解決的問題就是怎么做的問題，近來發(fā)行的CRM定價差別都比較大，也意味著CRM尚未形成一個市場，市場還在培育的過程中，還有一個過渡期。
          華泰證券宏觀團(tuán)隊認(rèn)為，央行新工具是考慮到債券市場具有透明度高、預(yù)期引導(dǎo)強(qiáng)等特點，以支持民營企業(yè)發(fā)債作為突破口，精準(zhǔn)發(fā)力，有利于改善貨幣政策在金融市場傳導(dǎo)中的效果，提振市場信心，帶動金融體系對民營企業(yè)融資的整體修復(fù)。
          
     

    
          
    
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