一、多角度全貌看并購(gòu) 交易發(fā)生與否核心是商業(yè)利益
這兩年關(guān)于A股并購(gòu)的話題比較熱，市場(chǎng)案例發(fā)生的比較多，各種媒體也比較關(guān)注。我們做并購(gòu)業(yè)務(wù)的還是頗有感觸，無(wú)論從認(rèn)知還是實(shí)務(wù)操作而言，并購(gòu)都是件挺復(fù)雜的事。
1從投行的視角來(lái)看并購(gòu)
比如從投行的視角來(lái)看并購(gòu)?fù)ǔ６际琼?xiàng)目思維和視角，我寫了很多對(duì)于并購(gòu)的理解就是這樣，比如關(guān)注如何把并購(gòu)業(yè)務(wù)做好，諸如如何能夠拿到項(xiàng)目，如何能夠促成交易，如何能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入等等，這是投行項(xiàng)目角度的并購(gòu)認(rèn)知。
2從投資的視角來(lái)看并購(gòu)
還有個(gè)角度看并購(gòu)就是投資視角，比如PE投資或者二級(jí)市場(chǎng)的公募資金等，從投資角度看并購(gòu)會(huì)關(guān)注什么?關(guān)注并購(gòu)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，比如并購(gòu)的投資退出機(jī)會(huì)啊，并購(gòu)帶來(lái)的股價(jià)飛漲啊等。
3從監(jiān)管角度看并購(gòu)
若從監(jiān)管角度看并購(gòu)，通常會(huì)容易聚焦在政策和行政許可事項(xiàng)層面，既包括宏觀方面，比如如何制定并購(gòu)政策把市場(chǎng)向更健康發(fā)展引導(dǎo)，也包括微觀層面，如何行使審批權(quán)力來(lái)完成并購(gòu)的行政許可等。
4站在企業(yè)的角度看并購(gòu)
若想對(duì)并購(gòu)有全局的認(rèn)知還是要站在企業(yè)的角度，因?yàn)槠髽I(yè)是并購(gòu)的主角。從企業(yè)角度看并購(gòu)，并購(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略手段，所以說(shuō)并購(gòu)應(yīng)該是工具而不是目的。
另外，從操作流程而言，并購(gòu)涵蓋戰(zhàn)略形成、交易達(dá)成、交易執(zhí)行和整合四個(gè)階段。
1首先是戰(zhàn)略形成階段
既然并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)自我戰(zhàn)略的手段，那么要思考到底通過(guò)并購(gòu)要往那個(gè)方向走呢?是橫向擴(kuò)規(guī)模還是縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈，或者利用我的優(yōu)勢(shì)做相對(duì)多元化拓展，或干脆放棄主業(yè)直接通過(guò)做轉(zhuǎn)型?目前A股市場(chǎng)利用并購(gòu)做轉(zhuǎn)型的案例不少，比如做水泵的去做互聯(lián)網(wǎng)，做農(nóng)業(yè)的去做影視等等。其實(shí)這些都無(wú)可厚非，俗語(yǔ)說(shuō)商者無(wú)域，轉(zhuǎn)型也是商業(yè)利益最大化的理性選擇。大家耳熟能詳?shù)倪_(dá)能集團(tuán)是世界食品巨頭，60年代主營(yíng)業(yè)務(wù)并不是食品而是是玻璃，這也是通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的成功典范。
2其次是交易達(dá)成及執(zhí)行階段
戰(zhàn)略定完了要解決交易問(wèn)題，包括標(biāo)的公司的尋找，包括交易商務(wù)談判的安排，還有就是交易的達(dá)成，即在利益平衡方案下用以法律協(xié)議落地。交易達(dá)成后進(jìn)入并購(gòu)的執(zhí)行階段，并購(gòu)執(zhí)行包括內(nèi)部決策、外部審批還有交易實(shí)施，內(nèi)部決策包括董事會(huì)股東大會(huì)等，外部審批可能包括國(guó)資監(jiān)管審批、證監(jiān)會(huì)行政許可，涉及外資的還有商務(wù)部等。并購(gòu)實(shí)施包括工商變更、登記公司新股登記辦理等等。
3最后并購(gòu)經(jīng)過(guò)實(shí)施進(jìn)入整合階段
整合其實(shí)是比較漫長(zhǎng)的。從產(chǎn)業(yè)邏輯或者對(duì)基本面的影響角度而言，整合才是并購(gòu)真正的開(kāi)始，并購(gòu)包括方方面面也比較多，包括戰(zhàn)略統(tǒng)一、文化整合、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砑肮芾斫y(tǒng)籌安排等等，經(jīng)過(guò)整合后產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)開(kāi)始逐漸體現(xiàn)，當(dāng)然也有整合不成功的各種案例。
所以并購(gòu)的鏈條其實(shí)很長(zhǎng)的，為什么提這個(gè)鏈條?這里邊放大任何一個(gè)鏈條環(huán)節(jié)，其中細(xì)節(jié)和文章都非常多。但是大家要記住，任何一個(gè)鏈條里的細(xì)節(jié)都不足以代表并購(gòu)的全貌，但在市場(chǎng)中卻常會(huì)犯這樣的認(rèn)知錯(cuò)誤。
從投行的角度，很多投行認(rèn)為并購(gòu)項(xiàng)目就是并購(gòu)材料的申報(bào)，個(gè)人觀點(diǎn)這是IPO業(yè)務(wù)帶來(lái)的慣性思維。而在我看來(lái)，并購(gòu)報(bào)材料只是執(zhí)行環(huán)節(jié)中外部審批程序中的證監(jiān)會(huì)行政許可程序。若把這視為并購(gòu)的全貌肯定會(huì)有問(wèn)題的，好比對(duì)一個(gè)人從戀愛(ài)到婚姻的生活過(guò)程，僅局限在民政局的領(lǐng)證程序，容易一葉障目而不見(jiàn)泰山。
4從政策及監(jiān)管的角度片面的看并購(gòu)
無(wú)論是媒體還是市場(chǎng)也通常容易從政策及監(jiān)管的角度片面的看并購(gòu)，慣性思維是會(huì)放大并購(gòu)政策對(duì)并購(gòu)的影響，他們會(huì)認(rèn)為政策環(huán)境就是市場(chǎng)環(huán)境。其實(shí)決定并購(gòu)是否發(fā)生或者發(fā)生是否頻繁，最核心的是商業(yè)利益。商業(yè)利益更多是市場(chǎng)性因素，比如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整及二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的漲跌等。市場(chǎng)有時(shí)候感覺(jué)審批制度稍微降低了點(diǎn)門檻，或者國(guó)務(wù)院出了啥鼓勵(lì)性的政策，并購(gòu)就應(yīng)該理所當(dāng)然的井噴，其實(shí)政策與監(jiān)管對(duì)并購(gòu)的影響不是最根本的，起決定性作用的是股價(jià)，是市場(chǎng)參與者的利益。
我覺(jué)得，不同角度來(lái)看并購(gòu)有利于對(duì)并購(gòu)的認(rèn)知，盡管在不同角度聚焦有利于本職工作和具體細(xì)節(jié)的執(zhí)行，但是還是需要跳出細(xì)節(jié)，從全貌看并購(gòu)會(huì)更全面更理性些。
二、A股并購(gòu)興起的內(nèi)在邏輯
我們?cè)賮?lái)思考下企業(yè)之所以做并購(gòu)，最根本的原因到底在哪兒?企業(yè)說(shuō)我自己的主業(yè)做的順風(fēng)順?biāo)?，為什么做并?gòu)?
現(xiàn)在可謂是全民并購(gòu)時(shí)代，A股并購(gòu)主要集中在創(chuàng)業(yè)板和中小板。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立定位是打造成新經(jīng)濟(jì)新模式的孵化板。但是中國(guó)的現(xiàn)狀是什么?生生把創(chuàng)業(yè)板玩成了并購(gòu)的整合板。市場(chǎng)是無(wú)利不起早，并購(gòu)火爆肯定有它的內(nèi)在邏輯原因。我們來(lái)解析A股并購(gòu)在中國(guó)發(fā)生的原因，先跳出中國(guó)的環(huán)境，從基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律的角度，看看并購(gòu)對(duì)于企業(yè)有什么好處。
1基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律角度的并購(gòu)邏輯
01
第一點(diǎn)，并購(gòu)對(duì)企業(yè)的好處是基于它的價(jià)值判斷能力，可以用相對(duì)低價(jià)買到物有所值的東西，就是進(jìn)行比較劃算的投資。
比如某企業(yè)處于危機(jī)，正常市場(chǎng)公允價(jià)格10個(gè)億，你能花6個(gè)億能買到，這個(gè)就是給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值。不但是并購(gòu)，大宗商品也好，任何投資也好，所謂說(shuō)的能夠?qū)崿F(xiàn)抄底，實(shí)質(zhì)體現(xiàn)的是價(jià)值判斷能力。
02
第二點(diǎn)，并購(gòu)對(duì)企業(yè)的好處，我們叫成長(zhǎng)性分享。
因?yàn)槠髽I(yè)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，是可以由小長(zhǎng)大的。說(shuō)的再直白點(diǎn)，如果通過(guò)并購(gòu)買到一個(gè)標(biāo)的，未來(lái)五年成長(zhǎng)為阿里巴巴，這個(gè)并購(gòu)從投資角度一定是成功的。
03
并購(gòu)第三個(gè)內(nèi)在的邏輯叫產(chǎn)業(yè)協(xié)同，因?yàn)椴①?gòu)畢竟并不等同于現(xiàn)金的出資。
比如規(guī)模擴(kuò)充所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)能力的提升，像滴滴和快的的合并，原來(lái)雙方打價(jià)格戰(zhàn)頭破血流，現(xiàn)在一統(tǒng)天下。還有基于產(chǎn)業(yè)鏈延伸，或者客戶交叉銷售，所形成協(xié)同效應(yīng)，即類似理發(fā)店兼并了影樓，很多IT或者互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購(gòu)都是這種邏輯。
04
并購(gòu)最后一個(gè)邏輯是交易套利。
套利邏輯這里邊非常復(fù)雜，最有效的套利是證券化的套利。尤其在中國(guó)，因?yàn)榉巧鲜械馁Y產(chǎn)轉(zhuǎn)成上市的股票，市場(chǎng)對(duì)它的估值定價(jià)不一樣，比如創(chuàng)業(yè)板一百倍的市盈率，但是非上市資產(chǎn)的交易可能只有10倍市盈率，簡(jiǎn)而言之，用作價(jià)10倍交易資產(chǎn)換成了股票可能支撐100倍的市值，就會(huì)有巨大證券化的套利空間。
無(wú)論那個(gè)市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)而言并購(gòu)獲利模式都逃不出這些，即價(jià)值發(fā)現(xiàn)、分享成長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同及證券化套利等。價(jià)值發(fā)現(xiàn)和分享成長(zhǎng)本質(zhì)就是投資邏輯，產(chǎn)業(yè)協(xié)同是價(jià)值創(chuàng)造的邏輯，而證券化套利是金融操作所帶來(lái)的增量。其實(shí)成熟市場(chǎng)證券化套利的空間非常小，因?yàn)槭袌?chǎng)化程度比較高所以上市與否估值差異不大，另外金融工具或者衍生品非常發(fā)達(dá)，所有的套利空間都會(huì)被消滅掉。
所以國(guó)外成熟市場(chǎng)的并購(gòu)，利益點(diǎn)多集中在價(jià)值發(fā)現(xiàn)、成長(zhǎng)性分享和產(chǎn)業(yè)協(xié)同的邏輯上。比如國(guó)外并購(gòu)基金，會(huì)做敵意的襲擊式收購(gòu)，在企業(yè)價(jià)值被低估的時(shí)候買，這就是價(jià)值發(fā)現(xiàn)過(guò)程。然后通過(guò)空降管理層、改善企業(yè)的組織架構(gòu)，或者把不良的業(yè)務(wù)剝離掉，本質(zhì)是價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程。最后通過(guò)證券化實(shí)現(xiàn)退出，證券化通常只是實(shí)現(xiàn)收益變現(xiàn)的路徑而已，這里邊賺不到太大的額外收益。
但A股則完全不同，證券化套利空間太大了，多數(shù)的利益都在這邊。這個(gè)空間足夠大，形成局面是什么呢?其他的諸如價(jià)值發(fā)現(xiàn)、分享成長(zhǎng)及產(chǎn)業(yè)協(xié)同等都可以無(wú)需顧及，總之，吃定了證券化套利就不耽誤賺錢。
什么意思?買的貴點(diǎn)無(wú)所謂，因?yàn)楣善备F!成長(zhǎng)性怎么樣?無(wú)所謂，只要有盈利預(yù)測(cè)支撐股價(jià)就可以。產(chǎn)業(yè)協(xié)同不需，甚至不需要有產(chǎn)業(yè)上的關(guān)聯(lián)性，只要能并表就可以。比如開(kāi)飯店的買互聯(lián)網(wǎng)公司，產(chǎn)業(yè)邏輯上有故事可講嗎?所以我的觀點(diǎn)非常明確，在中國(guó)目前幾乎所有并購(gòu)都是在賺證券化套利的錢，產(chǎn)業(yè)邏輯退居成背景與幫襯，或者僅僅是個(gè)故事。若在并購(gòu)時(shí)能兼顧到產(chǎn)業(yè)邏輯，這個(gè)企業(yè)家在A股是已經(jīng)具有戰(zhàn)略思維、有前瞻性大咖了，現(xiàn)實(shí)中這樣的企業(yè)或者企業(yè)家比例非常之低。
2A股政策體制邏輯下的并購(gòu)
我覺(jué)得，解讀A股并購(gòu)火爆的邏輯還是要基于中國(guó)特有的市場(chǎng)環(huán)境，證券化套利空間大是A股并購(gòu)最重要的驅(qū)動(dòng)力，另外還有其他的因素，諸如IPO的基礎(chǔ)制度、證券市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)等等。
這里先談下對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)特點(diǎn)的一點(diǎn)看法，市場(chǎng)之所以成為市場(chǎng)，一定要有市場(chǎng)最基本的功能，證券市場(chǎng)最基本的功能有什么?
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