筆者認(rèn)為，為深刻理解新三板在中國多層次資本市場體系中的重要地位，以及在中國創(chuàng)新經(jīng)濟中扮演的重要角色，基于“顛覆式創(chuàng)新”理論的分析框架探討新三板在中國多層次資本市場體系的市場創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，會起到以下三方面作用:一是有利于企業(yè)家正確選擇資本運作策略；二是有利于投資人做出正確的價值投資策略；三是有利于政府制定和完善資本市場制度。
一、新三板是典型的顛覆式創(chuàng)新
顛覆式創(chuàng)新理論是由世界著名管理學(xué)大師克萊頓·克里斯坦森和邁克爾·雷納在其管理學(xué)經(jīng)典著作《創(chuàng)新者的解答》中提出的理論分析體系。他們把創(chuàng)新分為維持性創(chuàng)新、低端顛覆式創(chuàng)新和新市場顛覆式創(chuàng)新三大類。維持性創(chuàng)新，指的是企業(yè)通過技術(shù)和服務(wù)的創(chuàng)新向現(xiàn)有的市場和客戶推出新的產(chǎn)品和服務(wù)，以滿足他們對產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)不斷增長的需求。低端顛覆式創(chuàng)新，指的是企業(yè)采取一種低成本的商業(yè)模式向現(xiàn)有市場那些過分地被滿足的客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)。新市場顛覆式創(chuàng)新，是指企業(yè)運用新技術(shù)開發(fā)出全新產(chǎn)品和服務(wù)，從而服務(wù)于完全不同于原有市場的全新客戶，創(chuàng)造出一個新的巨大的市場。
1、交易所市場的改革傾向于維持性創(chuàng)新
在中國多層次資本市場體系中，交易所市場是中國的證券場內(nèi)市場，面向大中型成熟企業(yè)提供資本市場服務(wù)。由于中國金融市場結(jié)構(gòu)是以間接融資體系為主，相應(yīng)地，微觀企業(yè)的融資也以債權(quán)融資為主，因此高資產(chǎn)負(fù)債率是成熟企業(yè)顯著的財務(wù)特征。但近年來隨著經(jīng)濟全球一體化進程加快以及中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，日益競爭的市場環(huán)境一方面要求企業(yè)迅速壯大資本實力，進行產(chǎn)業(yè)資源的整合，提高企業(yè)發(fā)展速度，另一方面迫使企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以提高企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力，因此大中型企業(yè)走進資本市場進行股權(quán)融資就成為大多數(shù)成熟企業(yè)融資的必然選擇。簡言之，從市場需求角度看，交易所市場后備上市企業(yè)資源豐富，市場供不應(yīng)求。
2、新三板是典型的顛覆式創(chuàng)新
新三板目前不管是在微觀市場主體的價值主張、市場定位，還是在宏觀的制度安排等方面，獨立于交易所市場，顛覆了原有的市場體系和制度安排，是中國多層次資本市場體系中的低端顛覆式創(chuàng)新和新市場顛覆創(chuàng)新，是典型的顛覆式創(chuàng)新。
(1)從市場定位和服務(wù)看新三板的顛覆式創(chuàng)新
中國資本市場建設(shè)從上世紀(jì)九十年代開始，到現(xiàn)在已經(jīng)有二十六七年的時間了，除新三板外，目前還沒有哪個市場是專門為中小型企業(yè)提供資本市場服務(wù)的。交易所市場的市場定位、證券發(fā)行制度所形成的高準(zhǔn)入門檻使眾多創(chuàng)新型中小企業(yè)無法在交易所市場上市融資和并購，即使在為中小型企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)設(shè)置的中小板和創(chuàng)業(yè)板也同樣是高市場準(zhǔn)入門檻。
新三板的市場定位是專門為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供資本市場服務(wù)的。新三板掛牌的低成本、低準(zhǔn)入門檻、便捷的業(yè)務(wù)系統(tǒng)，以及創(chuàng)新的市場化制度安排，使創(chuàng)新企業(yè)走進資本市場成為現(xiàn)實。對于那些真正具有創(chuàng)新能力，想融資發(fā)展但又不具備上市融資條件的創(chuàng)新型中小型企業(yè)而言，新三板無疑為他們提供了最佳的資本市場平臺。相對于交易所市場為大中型成熟企業(yè)提供資本市場服務(wù)，新三板是一個專門為創(chuàng)新型中小型企業(yè)提供資本市場服務(wù)的市場，是屬于典型的新市場顛覆創(chuàng)新。
對于那些已經(jīng)具備上市條件但由于證券發(fā)行制度而不能及時上市的企業(yè)而言，新三板給它們提供了走進資本市場的過渡性市場安排，這是新三板以低成本的商業(yè)模式吸引那些在原有市場體系里不能得到滿足的客戶，是典型的低端顛覆式創(chuàng)新。新三板的價值主張不同于交易所市場，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供金融整體解決方案。企業(yè)掛牌前可以方便地吸引到風(fēng)險資本，因為新三板為風(fēng)險資本提供了有效的退出通道，增加了企業(yè)對風(fēng)險資本的吸引力。掛牌后可以通過定向增發(fā)進行股權(quán)融資。
企業(yè)掛牌后由于是公眾公司，管理規(guī)范和財務(wù)透明，便于企業(yè)發(fā)行公司債和中小企業(yè)私募債券，企業(yè)還可以股權(quán)作質(zhì)押向商業(yè)銀行貸款，以及發(fā)行優(yōu)先股和“可轉(zhuǎn)換”債券，大大降低投資人的風(fēng)險，改善市場流動性。豐富的金融工具和融資渠道為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供了便捷、低成本的整體融資解決方案。
(2)從制度安排看新三板的顛覆式創(chuàng)新
首先，從制度方向上看，新三板堅持的是市場化制度安排。不管是在掛牌公司的市場準(zhǔn)入，還是股票發(fā)行、交易，以及市場監(jiān)管等方面，新三板始終堅持了市場化方向。交易所市場不管是證券發(fā)行或是在退市等方面，到目前為止都還沒有建立起市場化、常態(tài)化的制度安排。在交易所原有的市場和制度安排下，創(chuàng)新型中小型企業(yè)很難得到足夠金融資源的配置。
其次，從制度特色來看，新三板的制度安排體現(xiàn)了為創(chuàng)新型中小型企業(yè)服務(wù)的顯著特色。新三板不設(shè)財務(wù)門檻、包容性的市場準(zhǔn)入制度、不受所有制度性質(zhì)限制、不限于高新科技企業(yè)的低市場準(zhǔn)入門檻，給予了所有創(chuàng)新企業(yè)進入資本市場融資的均等市場機會。“儲架發(fā)行制度”是新三板股票發(fā)行制度的重大創(chuàng)新，它考慮到了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在發(fā)展初期綜合性戰(zhàn)略規(guī)劃能力、管理能力和投資能力的不足，符合創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在發(fā)展初期的基本特征。股票交易制度不僅引入證券場外市場的核心交易機制——做市商交易制度，還將要創(chuàng)造性地引入交易所市場的競價交易制度。在監(jiān)管方面，創(chuàng)造性地安排和設(shè)計了“自律監(jiān)管”制度和主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)制度，以及信息披露中的事后審查制度。這些制度的安排和設(shè)計，都符合創(chuàng)新型資本市場的基本特征。
二、全要素不匹配是新三板創(chuàng)新存在的不足
從顛覆式創(chuàng)新理論視角看，新三板制度創(chuàng)新存在的最大問題是全要素不匹配，主要表現(xiàn)在以下兩個方面:一是市場的主要組織者“主辦券商”完全沿用了交易所市場的券商，但交易所市場的券商沒有激勵和動力來從事新三板業(yè)務(wù)，導(dǎo)致證券中介服務(wù)效率不高。另外，市場流動性的主要提供者做市商也完全沿用交易所市場的券商，也同樣存在“激勵不兼容”難題，做市商沒有激勵與動力從事做市業(yè)務(wù)，市場的核心交易機制存在嚴(yán)重缺陷；二是作為以市場化導(dǎo)向的證券場外市場，本身應(yīng)該具備的一些基本制度安排，目前還沒有及時推出來，表現(xiàn)在:1、市場供需結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡；2、沒有市場化和常態(tài)化的退市制度；3、市場分層管理基礎(chǔ)上的差異化制度供給不足。近期雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的推出邁開了差異化制度供給的步伐，但差異化制度供給還不及時。4、沒有滿足優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資的“轉(zhuǎn)板”制度安排；5、核心的市場交易制度不完善；6、大宗交易制度尚未推出。
其次，新三板市場的微觀基礎(chǔ)質(zhì)量也有待提高。由于掛牌公司發(fā)展階段偏早，發(fā)展規(guī)模比較小，公司在這個階段面臨的市場風(fēng)險、技術(shù)的風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和治理結(jié)構(gòu)的風(fēng)險都比較大。而機構(gòu)投資者在選擇投資標(biāo)的時，對風(fēng)險的控制要求又比較高，所以新三板存在投資者與掛牌公司風(fēng)險不匹配的問題。對于投資人來講，目前新三板掛牌公司最大的風(fēng)險是財務(wù)造假的風(fēng)險。由于新三板的信息披露嚴(yán)格程度相較于A股有很大差距，導(dǎo)致現(xiàn)在許多掛牌公司的財務(wù)真實性備受市場和投資者質(zhì)疑。另外，掛牌企業(yè)沒有解決好公司權(quán)力分配和利益分配等公司治理結(jié)構(gòu)問題。大多數(shù)掛牌公司仍然由老板一個人說了算，董事會形同虛設(shè)，導(dǎo)致決策機制沒有得到根本性的改善。股東對管理層的監(jiān)督約束機制以及激勵沒有有效建立起來，掛牌公司治理結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險比較突出。
另外，從投資人的角度來講，新三板是一個以機構(gòu)投資者為主的市場，10%的機構(gòu)完成了近70%的股票的發(fā)行和交易。但機構(gòu)投資者的基金產(chǎn)品期限較短，一年、兩年期占據(jù)絕大多數(shù)，這樣不利于掛牌公司創(chuàng)新資本的形成。投資者價值投資意識還沒有真正形成。新三板核心的投資邏輯是伴隨創(chuàng)新企業(yè)的高成長，通過長期投資來獲取價值回報，而不是像證券二級市場通過炒股利用短期的買賣差價來賺錢，這是投資人存在的主要問題。
三、堅持市場化方向，不斷完善新三板制度
新三板應(yīng)在堅持市場化的前提下，進一步夯實基礎(chǔ)性制度安排，推進新三板市場制度完善。第一，進一步完善市場分層管理制度，在目前創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上再分出一個“精選層”。因為市場分層制度是各項差異化制度安排的基礎(chǔ)性制度。第二，在進一步分層的基礎(chǔ)上，及時推出差異化信息披露制度和“轉(zhuǎn)板”制度。第三，在進行以上兩步的同時，進一步夯實和完善基礎(chǔ)性制度安排。最后，在市場發(fā)展到一定程度后，再推出證券公開發(fā)行、競價交易制度，以及調(diào)整投資人適當(dāng)性管理制度，降低個人投資者門檻。
總之，基于國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施和中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對資本市場需求的緊迫性，以及新三板自身的市場定位和價值主張，新三板是中國多層次資本體系中典型的顛覆式創(chuàng)新，它是國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的金融市場支撐，是中國資本市場建設(shè)制度創(chuàng)新的典范，是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的金融基礎(chǔ)設(shè)施，是實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的著力點。它代表了中國創(chuàng)新經(jīng)濟未來的發(fā)展方向，它的完善將夯實中國多層次資本市場體系的基礎(chǔ)。
