當(dāng)提到股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們?cè)趽?dān)心什么？股權(quán)質(zhì)押融資依賴(lài)的是穩(wěn)定的估值，一旦股市急劇下挫，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在資本市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)和蔓延：1、賣(mài)盤(pán)壓力導(dǎo)致的股價(jià)“閃崩”。2、壓力傳導(dǎo)到上市公司已有或后續(xù)的投資項(xiàng)目，危及公司當(dāng)前負(fù)債的償還能力，影響債券市場(chǎng)對(duì)于上市公司發(fā)債資質(zhì)的預(yù)期。一旦股權(quán)質(zhì)押違約潮來(lái)臨，風(fēng)險(xiǎn)將不可避免地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。3、因司法凍結(jié)、股份限售、減持限制等因素，融出方并不直接平倉(cāng)處置，融出方（銀行、券商、信托等金融機(jī)構(gòu)）將有較大規(guī)模壞賬。
總量角度，上市公司股權(quán)質(zhì)押的存量規(guī)模超過(guò)6.6萬(wàn)億，占比上市公司總市值約13%。場(chǎng)外股票質(zhì)押股數(shù)3,728.72億股，約為場(chǎng)內(nèi)交易的2.41倍；參考市值45,227.84億元，約為場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押交易的2.17倍。今年4季度解押規(guī)?？偭繉⒚媾R峰值，這會(huì)是總量上的一個(gè)壓力較大時(shí)點(diǎn)。
“高位”個(gè)股甄別：公司整體質(zhì)押率較高、大股東高比例甚至全部質(zhì)押所持股份、信托計(jì)劃扎堆入駐、下跌期間緊急停牌并推出重組計(jì)劃等要素，是值得我們關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)提示點(diǎn)。中小板、傳媒、綜合、計(jì)算機(jī)板塊未解押交易占自身市值的比例較高。
金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)：在規(guī)模超過(guò)16.5萬(wàn)億的全部股票質(zhì)押交易、6.6萬(wàn)億未解押交易中，證券公司占比51.9%，銀行19.5%，信托公司14.0%，一般公司（其他）8.1%，一般公司（證券公司資管子公司）6.1%，個(gè)人0.5%。場(chǎng)內(nèi)交易券商占比超90%，場(chǎng)外股票質(zhì)押銀行和信托占比均超過(guò)20%。
券商風(fēng)險(xiǎn)：從萬(wàn)億市場(chǎng)容量的“兵家必爭(zhēng)之地”，到頻頻“爆雷”紛紛避之不及，再到近期態(tài)度分化。以40%質(zhì)押率計(jì)算券商已有損失約占凈資產(chǎn)的6%以?xún)?nèi)。上市券商的2018年中報(bào)減值計(jì)提比例在2%以?xún)?nèi)，其中中信證券減值準(zhǔn)備10.12億，約凈資產(chǎn)的1.70%?？紤]了股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的PB約1.24倍，仍處在底部區(qū)域。
風(fēng)險(xiǎn)提示：二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、政策的不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
一、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的歷史演進(jìn)
股票質(zhì)押是以上市公司股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保進(jìn)行融資的一種行為，是上市公司股東的重要融資渠道之一。從業(yè)務(wù)定位來(lái)看，股票質(zhì)押交易定位于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，解決中小型、創(chuàng)業(yè)型上市公司股東融資難的問(wèn)題。絕大多數(shù)資金融入方為上市公司主要股東，且資金主要用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，與其他杠桿資金加杠桿用于購(gòu)買(mǎi)股票有明顯不同。
上市公司進(jìn)行質(zhì)押融資的歷史并不短暫，業(yè)務(wù)需求十分活躍。從2008年到2012年，股票質(zhì)押融資的業(yè)務(wù)規(guī)模、涉及標(biāo)的占A股市場(chǎng)比例仍較小。2012年全年發(fā)生股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的股票有697只股票，質(zhì)押次數(shù)達(dá)到1954筆，參考市值約為6000億。假設(shè)市場(chǎng)質(zhì)押率為40%，2012年全年質(zhì)押融資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2000億元。此時(shí)，股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押方（資金融出方）多為銀行和信托公司，二者合計(jì)承攬約90%市場(chǎng)。
隨著證券公司進(jìn)入股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展進(jìn)入了新階段。2013年5月24日,上交所、深交所、中國(guó)結(jié)算發(fā)布《發(fā)布股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》。證券公司開(kāi)展的股票質(zhì)押式回購(gòu)（場(chǎng)內(nèi)交易）的標(biāo)的包括限售股、期限不超過(guò)3年、手續(xù)簡(jiǎn)便、不涉及過(guò)戶、交易稅收等問(wèn)題，這些特征導(dǎo)致券商開(kāi)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)的效率較高。從融資成本來(lái)看，質(zhì)押式回購(gòu)的成本在8%至9%，部分券商（如九州證券、東方財(cái)富證券）為擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模還提供6.99%的融資利率，相較信托融資兩位數(shù)以上的成本，券商開(kāi)展股票質(zhì)押業(yè)務(wù)更有優(yōu)勢(shì)。得益于靈活的業(yè)務(wù)模式和強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求，證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)自2013年5月推出以來(lái)蓬勃發(fā)展。
同屬于證券公司的資本中介業(yè)務(wù)，融資融券和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)在2014-2017年實(shí)現(xiàn)了“錯(cuò)峰”擴(kuò)張。從2014年下半年A股行情啟動(dòng)到2015年股災(zāi)爆發(fā)，融資融券業(yè)務(wù)火爆。股災(zāi)后融資融券業(yè)務(wù)限制嚴(yán)格，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)逆勢(shì)擴(kuò)張。我們按照每日融資融券數(shù)據(jù)計(jì)算當(dāng)年融資融券平均水平，可以觀察到2013-2015年，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。2013年，兩融規(guī)模平均水平約2,270億元，同比增加276%；2014年，兩融日均規(guī)模5,196億元，同比增加129%；2015年兩融規(guī)模暴增至13,882億元，漲幅167%；2016年，由于業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，券商風(fēng)控加強(qiáng)，兩融規(guī)模下降至8,982億元水平，萎縮35%。
因?yàn)楣善辟|(zhì)押業(yè)務(wù)的交易參考市值不僅受交易規(guī)模影響，還受股價(jià)波動(dòng)影響。所以，參考市值的擴(kuò)張不一定來(lái)自于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的擴(kuò)容，還有可能是股市經(jīng)歷一番系統(tǒng)性上漲，而初始質(zhì)押日期恰好處在股價(jià)高位。因此，我們從業(yè)務(wù)交易股數(shù)的角度衡量股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的開(kāi)展，在2014年起始質(zhì)押的全部交易1,439億股，較2013年增加43%；2015年起始質(zhì)押交易2,168億股，增長(zhǎng)51%；2016年起始質(zhì)押交易3,474億股，增長(zhǎng)60%，參考市值也增加至48,487億元；2017年起始質(zhì)押交易3097億股，減少11%；2018年初至8月18日起始質(zhì)押交易1607億股，參考市值16,838億元。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于融資融券的嚴(yán)格規(guī)范、持續(xù)旺盛的股權(quán)融資需求，或可以解答這兩大類(lèi)資本中介業(yè)務(wù)“錯(cuò)峰”擴(kuò)張的現(xiàn)象。（因?yàn)閣ind數(shù)據(jù)庫(kù)納入股票質(zhì)押交易的時(shí)間可能稍晚于交易發(fā)生日期，且階段性地對(duì)過(guò)往交易信息進(jìn)行補(bǔ)充和微調(diào)，所以我們這里選取8月22日觀察2014年初至2018年8月18日數(shù)據(jù)）
從月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以更明顯地看出，融資融券業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)模變化。兩融余額在2015年6月18日22,730億的高點(diǎn)，迅速萎縮至2015年9月2日的9,622億元（跌破萬(wàn)億水平），53個(gè)交易日兩融余額銳減58%。截至2018年8月18日，兩融余額8,710.08億元，占A股流通市值比例約2.32%。
股票質(zhì)押業(yè)務(wù)自2015年三季度開(kāi)始急劇擴(kuò)張，在2016年6-12月尤為活躍。2016年新增起始質(zhì)押業(yè)務(wù)的參考市值規(guī)模約4.85萬(wàn)億，同年兩融余額日均水平8982億。在2016年新增或做展期的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)當(dāng)中，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模約1.89萬(wàn)億，場(chǎng)外交易規(guī)模約為2.96萬(wàn)億。自2018年初因金融去杠桿和業(yè)務(wù)監(jiān)管?chē)?yán)格開(kāi)始，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)新增起始質(zhì)押規(guī)模穩(wěn)步回落。2018年1月12日，滬深交易所雙雙發(fā)布《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》，并自2018年3月12日起正式實(shí)施。
二、當(dāng)提到股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們?cè)趽?dān)心什么
2.1股票質(zhì)押業(yè)務(wù)違約的發(fā)生
股票質(zhì)押回購(gòu)是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來(lái)返還資金、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)協(xié)議會(huì)對(duì)甲方（資金融入方）違約進(jìn)行界定，并給出乙方（資金融出方）可以采取的“違約處置”。在下表列示的“甲方違約”包括：1）因甲方原因無(wú)法完成初始交易；2）履約保障比例低于最低履約保障比例時(shí)，甲方未提前購(gòu)回或補(bǔ)充質(zhì)押；3）到期無(wú)法按期足額購(gòu)回；4）在乙方有權(quán)要求甲方提前購(gòu)回情形，甲方未按要求提前購(gòu)回；5）未獲乙方書(shū)面同意的甲方對(duì)無(wú)限售條件股份追加限售，或限售股份延長(zhǎng)限售期等。
其中，第2、3、4種，市場(chǎng)關(guān)注度較高。一方面，由于近期股市大幅波動(dòng)，有相當(dāng)一部分上市公司的股價(jià)出現(xiàn)大幅下調(diào)，導(dǎo)致了部分股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的履約保障比例下降到最低履約保障比例以下，甚至平倉(cāng)線以下。另一方面，由于金融去杠桿等原因，企業(yè)面臨流動(dòng)性緊縮困境，融資難度加大，因而部分企業(yè)存在股票質(zhì)押比例過(guò)高的問(wèn)題，在應(yīng)對(duì)股價(jià)下跌過(guò)程中“無(wú)股可補(bǔ)”，無(wú)法完成補(bǔ)充質(zhì)押。對(duì)于第5種，確實(shí)存在一些公司，因?yàn)樯鲜兄醯姆€(wěn)定股價(jià)承諾、或業(yè)績(jī)承諾未兌現(xiàn)等原因，對(duì)限售股份延長(zhǎng)銷(xiāo)售期，這對(duì)于乙方（質(zhì)押融出方）承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也有提升。
圖表6、股票質(zhì)押式回購(gòu)交易協(xié)議中關(guān)于甲方違約處置的描述
資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券股份有限公司股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)協(xié)議（兩方協(xié)議）
當(dāng)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資金融出方一般不會(huì)強(qiáng)制平倉(cāng)，而是與融入方進(jìn)行磋商，通過(guò)采取追加保證金、質(zhì)押物，或者提前回購(gòu)部分股票收益權(quán)等措施化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。一方面，是因?yàn)椴糠诌`約的質(zhì)押股票無(wú)法強(qiáng)平，例如有的質(zhì)押股票是未到期的限售股、有鎖定期或比例限制的高管鎖定股。另一方面，股票減持要符合當(dāng)前的減持新規(guī)的要求，限制了平倉(cāng)流程。按照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的要求，上市公司控股股東、持股5%以上的股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員擬通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的，應(yīng)當(dāng)在首次賣(mài)出股份的15個(gè)交易日前向交易所報(bào)告減持計(jì)劃，并予以公告，并且在3個(gè)月集中競(jìng)價(jià)減持股份數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)（含B股H股）的1%。債權(quán)人（證券公司）在標(biāo)的觸及平倉(cāng)線后無(wú)法立即將被質(zhì)押股票賣(mài)出，而對(duì)于資金方來(lái)說(shuō)，收回本金和利息才是目的，此時(shí)融出方也不希望不利于股價(jià)的消息傳出，為避免觸及平倉(cāng)被迫賣(mài)出的公告發(fā)出，券商可能會(huì)不斷做展期，以時(shí)間換空間。
在質(zhì)押新規(guī)、減持新規(guī)的限制下，股票質(zhì)押違約后，資金方不得不展期，或者融資人借新還舊，這使得股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有充分暴露，而是“用時(shí)間換空間”。真實(shí)的質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)，可能比現(xiàn)在公告看到的更嚴(yán)峻。
2.2股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的關(guān)鍵要素
需要關(guān)注的交易協(xié)議要素包括：質(zhì)押率、預(yù)警線、平倉(cāng)線；融資期限、融資成本及付息方式、是否是限售股票、是否有擔(dān)保機(jī)制。
圖表8、股票質(zhì)押式回購(gòu)的關(guān)鍵要素和規(guī)定分析
值得注意的是，初始交易完成后的預(yù)警線和平倉(cāng)線除了要保證融出本金，還要覆蓋全部利息余額，也就是說(shuō)預(yù)警線和平倉(cāng)線要把沒(méi)還的利息和違約金（如果有的話）也包括在內(nèi)。
預(yù)警價(jià)=初始股價(jià)*質(zhì)押率*（1+貸出利率%）*預(yù)警線（%）
平倉(cāng)價(jià)=初始股價(jià)*質(zhì)押率*（1+貸出利率%）*平倉(cāng)線（%）
但為了更簡(jiǎn)便、直觀地分析，本文將預(yù)警價(jià)的計(jì)算簡(jiǎn)化為初始股價(jià)*質(zhì)押率*預(yù)警線（%）。
2.3 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和蔓延
樂(lè)視激起千層浪，股權(quán)質(zhì)押談之色變。2018年3月1日晚間,樂(lè)視網(wǎng)的一則澄清公告，首次證實(shí)了賈躍亭股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)。公告稱(chēng)，公司經(jīng)與賈躍亭郵件確認(rèn)，截至3月1日，其所有股票質(zhì)押式回購(gòu)交易已觸及協(xié)議約定的平倉(cāng)線，且賈躍亭所有股票質(zhì)押式回購(gòu)交易均已違約。公司未收到賈躍亭關(guān)于其持有的樂(lè)視網(wǎng)股票的任何處置計(jì)劃或安排告知，且賈躍亭持有公司股票的處置進(jìn)度一定程度受其股票質(zhì)押、凍結(jié)狀態(tài)的影響。
實(shí)際上，早在2015年10月26日，賈躍亭一次性質(zhì)押5.07億股（復(fù)權(quán)后為10.14億股，股價(jià)50.32元，前復(fù)權(quán)股價(jià)25.13元）就引起過(guò)市場(chǎng)關(guān)注。只不過(guò)彼時(shí)市場(chǎng)更多地認(rèn)同公司在多產(chǎn)業(yè)的布局和投入。但在2016年11月公司首度爆發(fā)資金危機(jī)之后，公司重要股東超90%的質(zhì)押比例引發(fā)市場(chǎng)熱議。2018年1月24日，停牌超過(guò)9個(gè)月的樂(lè)視網(wǎng)復(fù)牌，11個(gè)跌停是市場(chǎng)給此前樂(lè)視股權(quán)質(zhì)押的注腳。
2018年初至今，在股價(jià)景氣度持續(xù)低迷，疊加去杠桿流動(dòng)性收緊的大背景，陸續(xù)有上市公司核心股東的股權(quán)質(zhì)押觸及平倉(cāng)線，其中不乏被強(qiáng)制平倉(cāng)者。除了樂(lè)視網(wǎng)違約事件，今年以來(lái)，神霧環(huán)保、斯太爾、邦訊技術(shù)、金龍機(jī)電等多家公司大股東都遭遇了質(zhì)押股票觸及平倉(cāng)線的情形。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)談之色變。
股權(quán)質(zhì)押融資依賴(lài)的是穩(wěn)定的估值，一旦股市急劇下挫，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在資本市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)和蔓延：
1、部分上市公司因?yàn)楣蓶|大比例質(zhì)押股票，在融資擔(dān)保比例下降過(guò)程中無(wú)力補(bǔ)充質(zhì)押，不得不大量減持來(lái)償還債務(wù)，或質(zhì)押方（證券公司、信托、銀行等資金融出方）將部分涉及違約的質(zhì)押股票進(jìn)行處置，或盡管融出方并未平倉(cāng)處置但其他投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)造成賣(mài)盤(pán)壓力，而導(dǎo)致的上市公司股價(jià)“閃崩”。
2、上市公司大股東的回購(gòu)現(xiàn)金流壓力、資金鏈斷裂、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、公司股價(jià)“閃崩”，都將傳導(dǎo)到上市公司已有或后續(xù)的投資項(xiàng)目，危及公司當(dāng)前負(fù)債的償還能力，影響債券市場(chǎng)對(duì)于上市公司發(fā)債資質(zhì)的預(yù)期。不僅如此，上市公司的控股股東如果是母公司或同為發(fā)債企業(yè)，對(duì)持有股權(quán)進(jìn)行了高比例質(zhì)押，進(jìn)入解押期大規(guī)模的現(xiàn)金流需求可能會(huì)造成上市公司或者股東的信用壓力，甚至出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，一旦股權(quán)質(zhì)押違約潮來(lái)臨，風(fēng)險(xiǎn)將不可避免地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
3、一旦股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)大面積“清盤(pán)”，資本市場(chǎng)將出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；抑或是在融入方違約情況下，因司法凍結(jié)、股份限售、減持限制等因素，融出方并不直接平倉(cāng)處置，而是采取追加保證金、質(zhì)押物、提前回購(gòu)等措施，但融出方（銀行、券商、信托等金融機(jī)構(gòu)）將有較大規(guī)模壞賬。
從市場(chǎng)關(guān)心的重點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估的范圍，我們將從市場(chǎng)總量、“高?！眰€(gè)股、金融機(jī)構(gòu)三個(gè)角度，分析當(dāng)前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。
一、場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控，場(chǎng)外股票質(zhì)押存量需疏導(dǎo)
3.1未解押交易規(guī)模占上市A股13%，今年9-12月解押集中
因?yàn)楣善辟|(zhì)押業(yè)務(wù)的回購(gòu)期限一般不超過(guò)3年，且2013年底之前的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，乃至資本中介業(yè)務(wù)均處于低速發(fā)展階段，體量較小。所以，本文未統(tǒng)計(jì)起始質(zhì)押日期在2013年底以前的交易。截至2018年8月18日，股票質(zhì)押全部交易49,093筆，涉及A股上市公司2,434家，質(zhì)押股數(shù)11,785億股、參考市值165,333億元。其中，截至2018年8月18日尚未解押的A股上市公司2,289家，占2018年7月末全部A股上市公司（3551家）64.46%；未解押股數(shù)5,275億股，占7月末上市A股總股本（56,651億股）的9.31%；未解押的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)參考市值約66,048億元，占7月末上市A股總市值的13.05%。
到目前為止，上市公司股權(quán)質(zhì)押的存量規(guī)模超過(guò)6.6萬(wàn)億，占比上市公司總市值約13%，不僅對(duì)股票市場(chǎng)造成波動(dòng)，對(duì)于上市企業(yè)和進(jìn)行質(zhì)押的大股東資質(zhì)影響也在不斷加大。而從已經(jīng)解押的數(shù)據(jù)和質(zhì)押截止時(shí)間統(tǒng)計(jì)可得，股權(quán)解押規(guī)模走勢(shì)滯后于新增表現(xiàn)1年左右，從2016年開(kāi)始持續(xù)走高并且在2018年達(dá)到高位，這也是今年這一問(wèn)題的發(fā)酵更為強(qiáng)烈的一個(gè)影響因素。
根據(jù)已公告的股權(quán)質(zhì)押截止時(shí)間測(cè)算，今年4季度解押規(guī)?？偭繉⒚媾R峰值，這會(huì)是總量上的一個(gè)壓力較大時(shí)點(diǎn)，而在2019年3季度之后將有所緩和。不過(guò)，考慮到目前每年新增的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模仍在較高水平，后期新增的質(zhì)押也將滾動(dòng)影響解押規(guī)模的上行。
在自2014年初至2018年8月18日期間的全部股票質(zhì)押交易中，在各個(gè)月份解除質(zhì)押的交易情況如下圖所示。在2018年上半年，共有解除質(zhì)押交易5,010筆，解押股數(shù)932.27億股，解押參考市值約12,555億元股票，同比分別為38.97%、-9.10%、-18.14%。
在當(dāng)前（截至2018年8月18日）尚未解押的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)當(dāng)中，起始質(zhì)押日期大多分布在2016年中期之后，集中分布在2017年下半年以來(lái)的一年當(dāng)中，這符合股票質(zhì)押回購(gòu)期限一般不超過(guò)3年的基本規(guī)律。起始質(zhì)押在2015年7月之前的規(guī)模較小，且這些交易數(shù)據(jù)中有可能包括股東已經(jīng)解除質(zhì)押但未及時(shí)公告的，因此，當(dāng)前尚未解押的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)中，大部分交易的起始質(zhì)押是在上證指數(shù)3000-3500點(diǎn)發(fā)生。
從宏觀角度，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，因?yàn)樯献C指數(shù)從3500點(diǎn)至2638點(diǎn)（前低位）的降幅為25%，對(duì)于40%質(zhì)押融出率而言，履約保障比率有188%。從3500點(diǎn)至2000點(diǎn)（極端假設(shè)）的降幅為43%，對(duì)于40%質(zhì)押融出率而言，履約保障比率仍有143%。但從微觀角度，現(xiàn)實(shí)情況是大多數(shù)個(gè)股的跌幅超過(guò)了上證指數(shù)的跌幅，而且股票質(zhì)押業(yè)務(wù)屬性決定了履約保障比率高的個(gè)股并不能對(duì)履約保障比率低的個(gè)股形成安全墊。因此，我們不能根據(jù)整體數(shù)據(jù)良好來(lái)得出股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的結(jié)論，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)承壓不可忽視。
在當(dāng)前未解押的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)中，質(zhì)押截止日期較為集中地分布在2018年7月至2019年6月，其中今年9-12月將有較大比例（交易次數(shù)3755次、交易股數(shù)686億股、參考市值7802億元）股票質(zhì)押業(yè)務(wù)截止。這4個(gè)月待解押的股票質(zhì)押交易參考市值占現(xiàn)有未解押業(yè)務(wù)的11.81%，占7月末A股總市值的1.54%。
3.2股票質(zhì)押新規(guī)3月實(shí)施，業(yè)務(wù)規(guī)模預(yù)計(jì)平穩(wěn)下降
今年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)收緊了針對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)的相關(guān)規(guī)定。2018年1月12日，上交所、深交所、中國(guó)結(jié)算發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》，并于2018年3月12日起正式實(shí)施。
股票質(zhì)押新規(guī)對(duì)質(zhì)押率上限、融資方資格限制、資金通途、券商自由資金融資余額規(guī)模等新增了詳細(xì)的規(guī)定。要求股票質(zhì)押率上限不得超過(guò)過(guò) 60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過(guò) 30%、15%，單只 A 股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過(guò)50%等。
此外，新規(guī)針對(duì)不同評(píng)級(jí)的證券公司進(jìn)行了分類(lèi)監(jiān)管。A類(lèi)的證券公司,自有資金融資余額不得超過(guò)公司凈資本的150%;分類(lèi)評(píng)價(jià)結(jié)果為 B類(lèi)的證券公司,自有資金融資余額不得超過(guò)公司凈資本的100%；分類(lèi)評(píng)價(jià)結(jié)果為C類(lèi)及以下的證券公司,自有資金融資余額不得超過(guò)公司凈資本的50%。券商分類(lèi)評(píng)級(jí)結(jié)果直接影響自用資金融資余額規(guī)模上限，而大型券商在當(dāng)前評(píng)級(jí)體系中更占優(yōu)勢(shì)，行業(yè)料將延續(xù)前者恒強(qiáng)局面。
整體來(lái)看，質(zhì)押率上限、集中度上限的限制對(duì)市場(chǎng)不會(huì)造成太大的沖擊，在新規(guī)實(shí)施前（2018年3月前），個(gè)股質(zhì)押比例超過(guò)50%的公司占比不足5%。且新規(guī)采取新老劃斷，預(yù)計(jì)下半年及以后高比例質(zhì)押數(shù)量減少，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模將平穩(wěn)下降。
圖表 14、股票質(zhì)押新規(guī)新增主要內(nèi)容
3.3四部門(mén)發(fā)聲，風(fēng)險(xiǎn)可控
滬深交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)近日分別發(fā)聲，指出當(dāng)前上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。
6月26日，上交所發(fā)布信息稱(chēng)，“截至目前，滬市股票質(zhì)押平均履約保障比例為181%，股票質(zhì)押總市值占滬市總市值的3%，其中，低于平倉(cāng)線的股票質(zhì)押市值在滬市總市值中的占比不到0.2%。在6.18至6.22一周的時(shí)間內(nèi)，上交所股票質(zhì)押融資實(shí)際日均違約處置約1900萬(wàn)元，未見(jiàn)顯著變化?！?/span>
深市股票質(zhì)押平均(按質(zhì)押市值加權(quán)平均)履約保障比例為223%。低于平倉(cāng)線的股票質(zhì)押市值占深市總市值的比例不到2%，考慮到司法凍結(jié)、股份限售、減持限制等因素，在二級(jí)市場(chǎng)可直接平倉(cāng)處置的比例則更低。
四部委表示，從股票質(zhì)押交易定位、風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和實(shí)際情況看，違約處置對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響非常有限。
3.4場(chǎng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)可控，場(chǎng)外存量待消化
我們將Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的“是否質(zhì)押式回購(gòu)”作為判定場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押和場(chǎng)外股票質(zhì)押的標(biāo)志，當(dāng)前（8月18日）未解押交易中，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)1546.75億股，參考市值20,820.53億元，占比分別為29%和32%。
從A股市場(chǎng)的角度，未解押的場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押式回購(gòu)1,546.75億股，占上市A股比例約2.73%；參考市值20,820.53億元，占上市A股比例約4.11%，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。
參與場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押式回購(gòu)交易的均為證券公司（未解押交易的參考市值占比90.14%）或證券公司的資產(chǎn)管理子公司（9.86%）。未解押交易中，參與場(chǎng)外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押方包括銀行、信托、證券公司、一般企業(yè)（含證券公司資產(chǎn)管理子公司）和個(gè)人，具體比例如下圖。
在當(dāng)前（截至2018年8月18日）尚未解押的場(chǎng)外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)當(dāng)中，起始質(zhì)押日期也大多分布在2016年中期之后，集中分布在2017年下半年以來(lái)的一年當(dāng)中。未解押的場(chǎng)外股票質(zhì)押股數(shù)3,728.72億股，約為場(chǎng)內(nèi)交易的2.41倍；參考市值45,227.84億元，約為場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押交易的2.17倍。對(duì)于此處的數(shù)據(jù)，需要說(shuō)明的是，因?yàn)椴糠謭?chǎng)外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的信息披露不完整，所以實(shí)際上場(chǎng)外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)?？赡芘c我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)有一定出入。
2018年1月，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券公司辦理場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》，叫停了券商的場(chǎng)外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)。目前場(chǎng)外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)完全由銀行、信托主導(dǎo)。場(chǎng)外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)存量規(guī)模大，加之股票質(zhì)押新規(guī)出臺(tái)后，有些不符合場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)押項(xiàng)目便轉(zhuǎn)到場(chǎng)外，據(jù)搜狐財(cái)經(jīng)等媒體報(bào)道，今年年初,部分場(chǎng)外質(zhì)押業(yè)務(wù)年化利率飆升到18%，在利益的驅(qū)動(dòng)下部分機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)格激進(jìn)，場(chǎng)外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)也蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)，需要疏導(dǎo)。除此之外，場(chǎng)外股票質(zhì)押還可能涉及變相過(guò)橋資金等灰色地帶，或可引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。
四、“高?！眰€(gè)股的甄別
正如上文所述，當(dāng)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資金融出方一般不會(huì)強(qiáng)制平倉(cāng)，而是與融入方進(jìn)行磋商，采取展期、借新還舊、追加保證金、質(zhì)押物或提前購(gòu)回部分股票收益權(quán)等多種措施化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。因此，爆出股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的公司，大多已“招數(shù)用盡”，無(wú)論提示風(fēng)險(xiǎn)的上市公司是否遭到資金融出方的股票處置，其股價(jià)都將承受極大的下行壓力。如何在危險(xiǎn)發(fā)生前甄別，有哪些指標(biāo)可以觀測(cè)，就成了擺在每一個(gè)投資者面前的問(wèn)題。
公司整體質(zhì)押率較高、大股東高比例甚至全部質(zhì)押所持股份、信托計(jì)劃扎堆入駐、下跌期間緊急停牌并推出重組計(jì)劃等要素，是值得我們關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)提示點(diǎn)。這類(lèi)信托計(jì)劃，有一些是大股東在場(chǎng)外做配資用來(lái)增持股票的，在股價(jià)震蕩下跌的時(shí)候，這些配資會(huì)被動(dòng)觸發(fā)爆倉(cāng)，加劇股價(jià)的下跌趨勢(shì)。
4.1中小板、傳媒、綜合、計(jì)算機(jī)板塊未解押交易占自身市值的比例較高
自2014年初至2018年8月18日，尚未解押的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)涉及標(biāo)的2,289只，未解押股數(shù)5,275億股，參考市值約66,048億元。其中，主板未解押股數(shù)3,028億股，占比57%；中小企業(yè)板未解押股數(shù)1,575億股，占比30%；創(chuàng)業(yè)板未解押股數(shù)672億股，占比13%。中小板和創(chuàng)業(yè)板中，未解押參考市值占各自上市板總市值的比例均高于20%。
從股權(quán)質(zhì)押直接規(guī)模的行業(yè)分布來(lái)看，未解押交易市值中，醫(yī)藥生物（10.41%）、傳媒（8.25%）、房地產(chǎn)（7.83%）占比位列前三；休閑服務(wù)（0.69%）、國(guó)防軍工（0.59%）、銀行（0.26%）占比較小。
而股權(quán)質(zhì)押市值占行業(yè)總市值比重較高，杠桿風(fēng)險(xiǎn)較大的包括傳媒（36.1%），綜合（26.4%）、計(jì)算機(jī)（23.9%）、紡織服裝（23.5%）和房地產(chǎn)（23.0%）。
4.2未解押質(zhì)押率較高的標(biāo)的梳理
判斷股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)操作的關(guān)鍵在于確定股票質(zhì)押率，這個(gè)質(zhì)押比例又分為整體質(zhì)押比例和單個(gè)股東質(zhì)押比例。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，截至2018年8月18日，未解押股數(shù)占比超過(guò)80%的上市公司4家：萬(wàn)澤股份、森源電氣、銀億股份、中化巖土。未解押股數(shù)占比在70-80%之間的上市公司有15家，包括：宏達(dá)礦業(yè)、實(shí)達(dá)集團(tuán)、茂業(yè)商業(yè)、譽(yù)衡藥業(yè)、藏格控股、貴人鳥(niǎo)、ST生化、海德股份、泰禾集團(tuán)、嘉寓股份、濟(jì)民制藥、萬(wàn)通地產(chǎn)、九鼎投資、陽(yáng)光城、瑞茂通。未解押股數(shù)占比在60-70%之間的上市公司有27家。質(zhì)押比例超過(guò)50%的總計(jì)107家。在尚未解押交易涉及的2289個(gè)上市公司中，有超過(guò)一半的（1193家）上市公司的質(zhì)押比例不高于20%。
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