嚴監(jiān)管與緊信用，在去掉影子銀行剛性兌付、資金池運作、高風險偏好資金后，流動性分層從金融體系傳導至實體經(jīng)濟，融資呈現(xiàn)高評級、頭部化和短久期特征。反映在數(shù)據(jù)上就是，今年非標融資負增長，6月社融增速下降到了9.8%，創(chuàng)下有統(tǒng)計以來的新低。
目前來看，政策開始調(diào)整，從寬貨幣轉向寬信用，緩解金融過快收縮對實體經(jīng)濟的負反饋。結構上，政策希望通過定向措施引導廣義信貸向中小企業(yè)和民企傾斜，減輕之前過快去杠桿對它們的誤傷，平臺公司的融資環(huán)境也到了改善。
但寬信用和定向引導政策，對民企和中小企業(yè)融資難的實際效果，還有待觀察。我們認為高、低評級主體的融資分化會有所緩和，但中低評級企業(yè)內(nèi)部，國企、城投這兩者和民企之間的分化，可能會依然存在。
這篇報告，我們梳理了常見的融資工具，并在此基礎上針對不同類型的企業(yè)，給出了一些融資策略建議。
一、股權融資
股權融資主要包括上市公司層面的IPO、增發(fā)和配股，以及私募股權基金。股權相比于其他渠道的融資，具有成本低、無需償還、可降低企業(yè)資產(chǎn)負債率等優(yōu)點。但對絕大多數(shù)企業(yè)來說，想要獲得股權融資并不容易，而IPO、增發(fā)和配股，只有那些處于行業(yè)頭部地位的企業(yè)才有機會。
（一）IPO、增發(fā)和配股
IPO是企業(yè)登錄資本市場的第一步。目前執(zhí)行的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，2018年6月開始實施，相比于此前版本，在存托憑證、信息披露、發(fā)行人公開上市當年虧損對保薦機構的懲罰等方面，做了修改。
從融資規(guī)模和首次公開發(fā)行企業(yè)數(shù)量看，IPO受政策影響明顯。2016年3月IPO開始常態(tài)化，當年8月加速發(fā)行，2017年全年都處于高位，438個企業(yè)首發(fā)，融資規(guī)模達到了2301億元。但2018年明顯收緊，截止目前僅過會了71家，融資規(guī)模降到了980億元，如果剔除工業(yè)富聯(lián)，其余70家企業(yè)只募集了709億元。首發(fā)過會率，從2017年的79.3%，大幅下降到今年的53.7%。
今年IPO除了過會率降低外，還有個特點是，對企業(yè)利潤的實際要求也在提高，這意味在申請首發(fā)時，大企業(yè)的優(yōu)勢更為明顯。根據(jù)我們的調(diào)研，IPO審核趨嚴對中小券商投行業(yè)務沖擊比較大，其中一個原因就是，它們承攬大型IPO項目通常沒有競爭優(yōu)勢，但所申報的企業(yè)有時又受到利潤規(guī)模的制約。反映在融資規(guī)模上，2017年平均IPO融資是5.3億元，而今年截至目前，剔除工業(yè)富聯(lián)后的單個IPO融資規(guī)模為7.1億元。
增發(fā)是股權融資的主體，近五年占股權融資的比例都在80%以上。2014年下半年，在穩(wěn)增長壓力下，上市公司再融資放開，增發(fā)規(guī)模連續(xù)3年上升，2016年達到了1.69萬億。
2017年2月，證監(jiān)會發(fā)布了《關于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》，要求以發(fā)行期首日作為定價基準日打擊一二級套利，而且要求上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，跟前一次融資時間間隔不得少于18個月，而市場之前預期的是12個月。在審批上按照疏堵結合的原則，防止 “炒概念”和套利性融資，打擊過度融資傾向。
定增新規(guī)出臺后，上市公司定增規(guī)模迅速萎縮，2017年全年為1.27萬億。今年前7個月為5305億，比去年同期下降了26%。
配股與定增相似，都是通過增發(fā)股票來滿足上市公司的再融資需求。但通常這兩種再融資方式的對象不同，配股是向原股東按照持股比例來募集資金，不增加新股東，而且完成后股東的持股比例不變；增發(fā)可以面向原來的股東，也可以新增股東，增發(fā)完成后原來的持股比例發(fā)生變化。
上市公司通過配股來募資的方式并不常見，2011年以來每年配股企業(yè)數(shù)都在20家以內(nèi)。
雖然IPO已經(jīng)常態(tài)化，但是周期長，而且申請過會時的不確定比較大。短期放開增發(fā)的可能性也不大，對于上市房企更是如此。因此，除了極少數(shù)企業(yè)可以在資本市場上獲得低成本的股權融資外，多數(shù)企業(yè)只能可望而不可即。
（二）私募股權投資基金
私募股權投資基金，指的是通過非公開方式募集資金，以股權形式投資于未上市企業(yè)的基金。根據(jù)證券基金業(yè)協(xié)會的分類，包括股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金兩大類，兩者最主要的區(qū)別在于，投資企業(yè)的時點不同，創(chuàng)業(yè)投資基金更偏向于企業(yè)成立初期?；鸬耐顺龇绞街饕猩鲜泻蠖壥袌鲛D讓、回購、基金份額轉讓、基金清算等。
企業(yè)引入私募股權投資基金后，在獲得股權資金的同時，還可以引入基金的管理經(jīng)驗、資源。根據(jù)證券基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2015年以來私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金的數(shù)量和規(guī)模，都有了很大提升。今年6月末，共有3.2萬支私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金，管理資金規(guī)模7.95萬億元。
但在這一輪金融嚴監(jiān)管過程中，私募股權投資基金受到了較大沖擊。根據(jù)我們的調(diào)研，股權投資市場實際上處于一個縮量的狀態(tài)，在行業(yè)規(guī)范壓力下，未上市企業(yè)通過私募股權投資基金來融資可能會變得更加困難。
這些沖擊包括，一是規(guī)范同業(yè)業(yè)務后，流動性收縮，資金成本上升，募資變得困難。我們了解到不少PE機構，由于沒有募集到資金導致項目失敗。二是資管新規(guī)禁止多層嵌套、資金池操作，向上穿透后要滿足合格投資者要求，同時打破剛性兌付，現(xiàn)有的一些產(chǎn)品面臨整改壓力。三是目前常見的明股實債類操作行不通了，如果是有政府出資的基金，還要受50號文等的限制。四是IPO審核變嚴后，過會率降低給基金退出增加了不確定性。
債權融資的具體形式主要有銀行貸款、債券融資和非標，非標在一節(jié)單獨分析。
（一）銀行貸款
對絕大多數(shù)企業(yè)來說，銀行貸款是它們獲得外部融資的最主要方式。2018年因非標監(jiān)管導致加快回表，上半年社融口徑下的新增人民幣貸款，占新增社融的比例達到了96.3%。
可以確定的是，今年后續(xù)月份銀行貸款仍將是企業(yè)融資的絕對主力。我們認為，下半年的信貸環(huán)境大概率將更有利于企業(yè)。
首先，政策基調(diào)在調(diào)整，從寬貨幣轉向寬信用。上半年政策基調(diào)是寬貨幣、緊信用，金融體系內(nèi)部流動性整體處于寬松的狀態(tài)，資金交易員的日子比去年好過多了。但是在實體層面，高壓打擊非標，社融口徑的信托貸款+委托貸款負增長，上半年社融增速降到了9.8%。金融收縮對實體經(jīng)濟的負反饋在二季度加速體現(xiàn)，經(jīng)濟格局從一季度的“生產(chǎn)強需求弱”轉向“供需兩弱”。
二季度以來，政策開始微調(diào)整。先是4月25日實施降準置換MLF，再是6月24日針對小微貸款和債轉股項目定向降準，6月25日央行又宣布下調(diào)支小再貸款利率0.5個百分點。7月23日國常會，可以看做是政策微調(diào)整的一個確認，這次會上提到要引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，相比于此前對城投融資高壓監(jiān)管出現(xiàn)了超預期的放松。
近期某官媒，在其最具影響力的新聞節(jié)目上，報道了東部省份某地級市，開展無還本續(xù)貸的案例。我們認為，其中的信號意義非常明顯。信貸政策可能已經(jīng)出現(xiàn)了方向性的調(diào)整，未來可能在信貸額度、MPA考核、企業(yè)資質(zhì)等方面有所放松，商業(yè)銀行同時加快補充資本金。
其次，流動性寬松，為商業(yè)銀行提供了低成本的市場資金。盡管商業(yè)銀行流動性管理新規(guī)，鼓勵銀行拓展存款這些長期限負債，但貨幣市場的寬松壓低了同業(yè)負債成本。6月以來同業(yè)存單利率快速回落，股份制銀行3個月期同業(yè)存單發(fā)行利率最低到了1.9%，比2016年資產(chǎn)荒時期的成本還要低。同業(yè)負債成本降低后，通過FTP體系降低信貸部門的成本，有助于保障息差，提高銀行的放貸意愿。
流動性寬松局面，短期扭轉的概率較小。最近有傳聞，央行可能會通過正回購回收、MLF投放流動性的組合，以鎖短放長的扭曲操作，來抬升資金利率，緩解當前收益率曲線陡峭和匯率端的壓力。我們認為，即使這樣的政策組合真的落地，對貸款利率的影響也較小，一是因為貸款難最核心的問題是，寬貨幣到寬信用不通暢，并非價的問題；二是因為這樣的政策組合影響只是邊際上的，在基本面沒有好轉的情況下，流動性整體會繼續(xù)寬松。
最后，貸款會向企業(yè)客戶傾斜。一方面地產(chǎn)調(diào)控還在收緊，7月31日政治局會議上明確提出要控制房價，近期住建部召開座談會強調(diào)地產(chǎn)調(diào)控不力的城市要追責。銷售大概率將放緩，居民中長期貸款對企業(yè)貸款的擠壓減少。從銀行自身的角度看，在存款荒壓力下，做長期限的按揭貸款性價比本來就不高，向居民部門貸款的動力并不強。
另一方面，銀行之間拉存款加劇，而發(fā)放企業(yè)貸款可以維護客戶。同業(yè)負債來源不穩(wěn)定，監(jiān)管鼓勵回歸到存款中。但短期而言，市場化的理財利率和存款基準利率之間的息差仍然較高，存款脫媒難以扭轉，銀行競爭存款這一穩(wěn)定負債會很激烈。針對結構性存款的監(jiān)管文件預計將出臺，這會進一步加劇存款之爭。
發(fā)放企業(yè)貸款，可以讓借款人將所貸資金存在這個銀行里，為銀行貢獻存款。但對個人客戶放貸，無論是消費貸還是房貸，創(chuàng)造存款的能力都要弱。
因此，預計今年后續(xù)月份，企業(yè)獲得銀行貸款，相比于上半年要容易一些。但是分化依然存在，在基本面繼續(xù)走弱、民營企業(yè)信用風險并未實質(zhì)性解除的情況下，民企想要獲得貸款可能依然比較難。在這一輪寬貨幣轉向寬信用中，城投平臺可能是最為受益的。
（二）債券融資
企業(yè)債券融資工具，主要有企業(yè)債、公司債、短融、中票和定向工具。從月度發(fā)行規(guī)?？?，信用債一級市場逐步回暖，發(fā)行人已慢慢適應金融嚴監(jiān)管導致的發(fā)行利率上升和發(fā)行難度增加。今年1-7月信用債總發(fā)行規(guī)模為37578億元、凈融資規(guī)模為6386億元，相比于去年同期的28311億元和-1682億元，都有了明顯好轉。
但不同信用評級企業(yè)，債券融資的難度分化嚴重。今年1-7月主體評級為AA及以下的融資規(guī)模占比13.8%，相比于前幾年明顯下降。AAA債券買不到，AA債券賣不出。大券商發(fā)一單AAA評級債券，收入可能只能覆蓋成本，主要還是為了維護客戶，而中小券商投行發(fā)債又很困難。
我們認為，下半年信用債一級市場將繼續(xù)回暖，不同資質(zhì)發(fā)行主體之間的分化也會有所收斂。
第一，監(jiān)管政策邊際有所放松。這一輪低評級主體發(fā)債難，源于監(jiān)管趨嚴后，同業(yè)鏈條創(chuàng)造的高風險偏好資金減少。目前來看，監(jiān)管政策在邊際上是有所放松的，比如7月20日印發(fā)的資管新規(guī)指導意見和理財新規(guī)，降低公募理財產(chǎn)品銷售門檻、過渡期內(nèi)銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可采取攤余成本法計價、公募可投資非標資產(chǎn)等。相對偏松的理財新規(guī)，既改善了市場對于監(jiān)管的預期，也讓銀行開展資管業(yè)務的不確定性減弱、空間更大，提升市場的風險偏好。
第二，政策轉向寬信用后，低評級主體再融資能力增強。目前政策正從寬貨幣轉向寬信用，引導資金從銀行體系流向實體企業(yè)。正如前文提到的，可能會在信貸額度、MPA考核、資質(zhì)審核等方面放松，加大信貸投放。同時落實前期政策，通過MLF抵押品擴容、以MLF的方式給購買低評級債券配資，引導商業(yè)銀行購買低等級信用債。
盡管這樣的引導政策實際效果還有待觀察，但可以確定的是，低信用資質(zhì)企業(yè)融資環(huán)境相比于此前會有改善，再融資能力提高，有助于降低信用風險。
第三，短久期高票息策略，相對于配長端利率債性價比更高。在經(jīng)濟下行預期、外部風險沖擊、貨幣政策寬松等多重因素共同支撐下，上半年利率債走出了一波大牛市，10年國開到期收益率下降了90個bp。盡管我們認為利率債牛市尚未結束，但在政策轉向寬信用+基建擴張后，收益率繼續(xù)單邊下行的概率不大，預計會震蕩下行，且下行的空間有限。
反觀信用債，盡管信用利差近期已有較大幅度壓縮，但在違約風險減弱的情況下，我們認為還有進一步壓縮的空間。對非銀機構投資者來說，短久期、高票息的配置策略，可能要比長端利率性價比更高，帶來了增量配置資金。對一些高風險偏好的非銀機構，在資金利率低位的情況下，還可以適度加杠桿來配置高票息短久期信用債。
但低評級企業(yè)內(nèi)部，國企、城投和民企的分化會依然存在。7月23日國務院常務會議提出，在市場化原則下滿足融資平臺在建項目的合理融資需求，考慮到近兩年針對城投的高壓監(jiān)管，這一點實際上是超預期的，從城投債的信用利差來看也是如此。近期有不少省市自治區(qū)公布了基建投資計劃，最近也有大規(guī)模基建的傳聞，我們認為如同四萬億一樣，城投公司依然會是這一輪基建擴張中重要的投融資載體。
從這個角度看，城投債的剛兌信仰依然在，甚至還有強化的趨勢，這可能會對低評級民企發(fā)債產(chǎn)生一定的擠壓。
總結一下，我們認為政策在轉向寬信用后，信用債一級市場會繼續(xù)回暖，高、低評級債券的發(fā)行難度會收斂。但是低評級債券內(nèi)部，城投債和民企債的分化會依然存在，甚至在城投剛兌信仰強化后，會對低評級民企債形成負面沖擊。
發(fā)行時的期限選擇上，考慮到高風險偏好資金在趨勢性減少，短久期更為合適。債券品種選擇上，目前PPN比較難賣，建議盡量選擇流動性相對較好的短融、中票、企業(yè)債和公司債這些。
非標融資的主要形式有信托貸款、委托貸款、非標票據(jù)和股票質(zhì)押。非標是這一輪金融嚴監(jiān)管的重點領域，進入了縮量時代。
下文我們逐一分析。
（一）信托貸款
信托貸款指的是資管產(chǎn)品通過信托計劃放款。2018年一季度融資類信托產(chǎn)品余額為4.4萬億，占信托業(yè)總資產(chǎn)余額的17.3%。
2018年上半年社融口徑下的新增信托貸款為-1863億元。除受資管新規(guī)禁止資產(chǎn)池、禁止期限錯配、禁止多層嵌套以及穿透后需要滿足合格投資者要求的影響外，55號文明確了銀信業(yè)務的穿透監(jiān)管，堵住了銀信通道規(guī)避監(jiān)管的口子。
與此同時，55號文還要求商業(yè)銀行不得利用信托通道掩蓋風險實質(zhì)，規(guī)避監(jiān)管投向、資產(chǎn)分類、撥備計提和資本占用等監(jiān)管，不得通過信托通道將表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表。55號文也規(guī)定了不得將信托資金投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、產(chǎn)能過剩等限制或禁止性領域。
中國基金業(yè)協(xié)會進行窗口指導，要求券商集合類資管產(chǎn)品不得投向信貸類資產(chǎn)，以信托貸款為標的的產(chǎn)品暫停備案。券商資管如果想繼續(xù)投資信貸類非標，只能采用定向的模式，而且資金必須是自有資金，不能使用銀行理財?shù)荣Y管資金。在下發(fā)的《私募產(chǎn)品基金備案須知》中，同樣要求私募基金不能通過信托貸款、委托貸款等方式直接或者間接從事借貸活動。
我們認為，信托貸款收縮只是開始，在嚴監(jiān)管下通過信托貸款來融資困難重重。
（二）委托貸款
委托貸款是指通過委托銀行發(fā)放貸款。由于2018年以前缺少具體法規(guī)約束，銀行不斷創(chuàng)新委托貸款的模式，來規(guī)避傳統(tǒng)信貸業(yè)務所面臨的額度、集中度和流向等監(jiān)管。2017年底委托貸款余額達到了峰值，為13.97萬億元。
和信托貸款一樣，委托貸款在這一輪嚴監(jiān)管中，也進入縮量時代，今年上半年凈融資規(guī)模為-8008億元。
除了受信托貸款部分提到的資管新規(guī)和中基協(xié)窗口指導影響外，對委托貸款有較大影響的是2018年1月印發(fā)的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》。該辦法對委托貸款的資金來源和資金投向雙向堵截，要求商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務性資金和無法證明來源的資金等發(fā)放委托貸款。按照該辦法，券商資管、基金專戶、信托計劃、私募基金等都不能擔當委托貸款的發(fā)放人。
結合資管新規(guī)、銀信55號文和《私募產(chǎn)品基金備案須知》等文件，委托貸款這一眾多資管計劃投資非標的重要渠道被嚴格規(guī)范了。
（三）非標票據(jù)
票據(jù)融資屬于常見的非標業(yè)務，銀信合作下的票據(jù)資管計劃是目前主流形式，資管新規(guī)出臺前存量規(guī)模大約為2萬億。
具體操作方式是，銀行通過投資券商資管計劃，也可能引入一家或多家過橋銀行，直接或通過過橋銀行，受讓并持有票據(jù)資產(chǎn)或者票據(jù)收（受）益權資產(chǎn)。對銀行來說，這種業(yè)務可以在不占用信貸規(guī)模、降低資本占用的前提下，維護貸款客戶資源，并帶來利潤。
2016年4月，銀監(jiān)會下發(fā)82號文，在銀登中心登記過的票據(jù)收（受）益權將不再計入非標，但不能帶有顯性或者隱性的回購協(xié)議，票據(jù)收（受）益權轉讓給資管計劃的模式被正名。
在這一輪金融嚴監(jiān)管的過程中，沒有專門出臺針對票據(jù)業(yè)務融資的文件。但由于主要是用理財資金來對接券商資管計劃，受資管新規(guī)打破剛兌、禁止資金池、禁止期限錯配、禁止多層嵌套等的制約，企業(yè)通過非標票據(jù)來融資也面臨縮量的壓力。
（四）股票質(zhì)押
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