第一部分：私募非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品備案情況分析
需要說明的是，雖然我們的數(shù)據(jù)全部來自基金業(yè)協(xié)會(huì)公開披露的信息，但是由于部分基金產(chǎn)品未披露投資范圍，并且由于數(shù)據(jù)較多，所以我們通過關(guān)鍵詞篩選的方式，只對(duì)特定時(shí)期（2018年1月1日-2018年5月14日）的部分信息做了總結(jié)和分析，因此難免存在不嚴(yán)謹(jǐn)之處，相關(guān)數(shù)據(jù)和結(jié)論僅供參考。
一、其他類私募投資基金管理人情況分析
2017年10月基金業(yè)協(xié)會(huì)已經(jīng)事實(shí)上暫停其他類管理人登記。據(jù)官網(wǎng)公開披露的數(shù)據(jù)，最后一家私募其他類管理人登記日期是2017年 9月28日，目前存量其他類管理人757家，占私募管理人登記總數(shù)的3.2%（總共23615家）。
從管理人性質(zhì)來看，內(nèi)資企業(yè)742家，占98%，另有外商獨(dú)資企業(yè)11家，中外合資企業(yè)4家。從注冊(cè)地來看，在存量其他類管理人中，其注冊(cè)地以北上深一線城市為主，依次為上海190家，北京160家，深圳151家，其次是浙江82家，江蘇42家。其他省市較少，均在十家左右。
從登記日期來看，目前存量其他類管理人的登記日期在2014年3月25日到2017年9月28日之間，2015年登記數(shù)量最多，有414家，其他年份每年在一百家左右，整體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。
二、其他類私募基金備案情況分析
截止2018年5月14日的中基協(xié)最新數(shù)據(jù)，目前已備案其他類私募基金共9672只，僅占基金備案總數(shù)的10.5%。其中，2018年新增備案的私募基金共10779只，其他私募投資基金1135只，占年度總備案數(shù)的10.53%，與總占比基本保持一致。
今年年初其他類私募基金備案數(shù)目較多，但3月份之后備案數(shù)目顯著下降，這與1月份委貸新規(guī)和中基協(xié)備案須知之后私募基金投資范圍監(jiān)管和私募備案要求趨嚴(yán)有較大關(guān)系。
從投資領(lǐng)域來看，1月份委貸新規(guī)和備案須知?jiǎng)傁掳l(fā)后，1、2月份備案系統(tǒng)中仍存在投向信托貸款和委托貸款的新備案私募產(chǎn)品，但在3月份之后備案的120只私募其他類基金，其投資范圍中委托貸款、信托貸款、明股實(shí)債銷聲匿跡，不再有之前頻繁出現(xiàn)的委托貸款、信托貸款的身影，投資于股權(quán)收益權(quán)的基金不再附有回購安排。
對(duì)今年3月至今中基協(xié)新備案的120只其他類私募基金（統(tǒng)計(jì)期間2018年3月1日-5月14日）投資范圍的初步統(tǒng)計(jì)顯示，其主要投資領(lǐng)域主要為股權(quán)收益權(quán)、應(yīng)收賬款或其收益權(quán)、不良資產(chǎn)或其收益權(quán)、 文娛活動(dòng)/影視項(xiàng)目收益權(quán)，其次包括銀行承兌匯票收益權(quán)、股票收益權(quán)、租金收益權(quán)、遠(yuǎn)期貨物收益權(quán)、股權(quán)收益權(quán)、金融資產(chǎn)收益權(quán)等資產(chǎn)收益權(quán)，資管計(jì)劃、私募基金等其他資管產(chǎn)品，以及金銀、藝術(shù)品等。大部分還是以非標(biāo)債權(quán)投資為主。
三、股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資基金投向債權(quán)情況分析
2018年3月至今，中基協(xié)新增備案的私募基金共10779只，其中股權(quán)投資基金3672只，對(duì)其投資范圍的初步統(tǒng)顯示，共有32只股權(quán)投資基金投資方式含有債權(quán)，其中15只（占47%）為股權(quán)與可轉(zhuǎn)債結(jié)合，8只（占25%）明確寫明其債權(quán)投資比例小于20%。
今年新備案股權(quán)投資基金共1029只，其中11只基金為股+債投資方式，債權(quán)主要是可轉(zhuǎn)債方式。備案信息中除2只顯示為股權(quán)與債權(quán)結(jié)合外，其他9只均為股權(quán)與可轉(zhuǎn)債結(jié)合。
雖然目前的監(jiān)管體系下，私募基金股+債投資仍有一定的空間，但核心是需要控制債權(quán)投資部分的比例，基金業(yè)協(xié)會(huì)曾經(jīng)回復(fù)要求私募股權(quán)基金中股權(quán)投資的規(guī)模不得低于80%，這意味著債權(quán)部分有20%的空間。從今年已備案產(chǎn)品來看，2月8日備案的一只股權(quán)投資基金的基金（股權(quán)53%+債權(quán)47%）明顯債權(quán)比例較高。并且根據(jù)業(yè)內(nèi)反饋，在基金產(chǎn)品備案時(shí)該比例并沒有嚴(yán)格執(zhí)行，存在債權(quán)部分超過20%的案例。
以下表格顯示了今年新備案的32只創(chuàng)業(yè)投資基金投向債權(quán)的比例情況：
從上述數(shù)據(jù)來看，我們可以得出：雖然在新備案須知之后，私募非標(biāo)債權(quán)受到了更加嚴(yán)格的限制，但是還是可以從事一定的非標(biāo)債權(quán)投資，其他類私募管理人主要以不良資產(chǎn)、股權(quán)和債權(quán)收益權(quán)為主，股權(quán)/創(chuàng)投類私募管理人可以通過股+債的形式從事一定的債權(quán)比例投資，但是對(duì)于債權(quán)的比例沒有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。
第二部分：私募投非標(biāo)政策梳理及監(jiān)管思路分析
私募基金非標(biāo)投資近些年來可謂處在“風(fēng)口浪尖”上，受到了監(jiān)管部門“全方位”圍堵，國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)以及基金業(yè)協(xié)會(huì)等部門均出臺(tái)了相關(guān)政策，但總體趨勢(shì)上還是從寬到緊。下面我們對(duì)主要監(jiān)管政策進(jìn)行梳理，探尋監(jiān)管思路：
一、2013-2016年，私募非標(biāo)投資的“黃金時(shí)期”
自私募基金2013年劃歸證監(jiān)會(huì)主要監(jiān)管以來，基金業(yè)協(xié)會(huì)將基金具體分為劃證券、股權(quán)/創(chuàng)投和其他類，其中的股權(quán)/創(chuàng)投和其他類在從事各類債權(quán)投資，并且其他類中有明確的“債權(quán)基金”的分類。這個(gè)時(shí)期的私募債權(quán)投資，受到的約束較少，私募委托貸款、信托貸款、明股實(shí)債等投資業(yè)務(wù)活躍。
我們注意到，雖然2013年國務(wù)院曾經(jīng)頒布《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（國辦發(fā)[2013]107號(hào)）： (八)規(guī)范發(fā)展私募投資基金業(yè)務(wù)。要按照不同類型投資基金的本質(zhì)屬性，規(guī)范業(yè)務(wù)定位，嚴(yán)禁私募股權(quán)投資基金開展債權(quán)類融資業(yè)務(wù)，但是監(jiān)管層并未正式向外公布該文件，事實(shí)上該文件此條款也未得到嚴(yán)格執(zhí)行。
二、2016-2017年初，私募非標(biāo)投資逐步收緊
1、2016年8月，基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)議：限制通道業(yè)務(wù)和非標(biāo)融資業(yè)務(wù)，依據(jù)資管業(yè)務(wù)定位，分類處理現(xiàn)有業(yè)務(wù)。
2、2016年9月，基金業(yè)協(xié)會(huì)于2016年9月8日在官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)上線運(yùn)行相關(guān)安排的說明》，基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募基金的分類做了重大調(diào)整，刪除了原私募基金登記備案系統(tǒng)中“其他投資基金”類型下的“債權(quán)基金（非標(biāo)債權(quán)、委托貸款）”。
3、2016年11月，據(jù)媒體報(bào)道，證監(jiān)會(huì)將修訂2014年發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，考慮暫停私募基金的非標(biāo)債權(quán)投資業(yè)務(wù)，包括投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)、發(fā)放委托貸款或提供擔(dān)保、從事無限責(zé)任投資、向私募管理人及其關(guān)聯(lián)方等活動(dòng)有可能在新的私募監(jiān)管框架內(nèi)，有可能被監(jiān)管層考慮設(shè)置為禁止項(xiàng)。但是該傳聞未得到證實(shí)。
4、2017年2月，基金業(yè)系會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》，規(guī)定私募資產(chǎn)管理計(jì)劃不得通過銀行委托貸款、信托計(jì)劃、受讓資產(chǎn)收（受）益權(quán)等方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資，用于支付土地出讓價(jià)款或補(bǔ)充流動(dòng)資金。
可以看大，此期間基金業(yè)會(huì)層面已經(jīng)著手限制私募投資非標(biāo)，并在首先在房地產(chǎn)領(lǐng)域予以了明確。
三、2017年底-2018年，私募非標(biāo)投資嚴(yán)格收緊
1、如上文所述，基金業(yè)協(xié)會(huì)自2017年10月份起已經(jīng)事實(shí)上暫停了其他類私募管理人登記，后續(xù)基金業(yè)協(xié)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)明確其他類重新開啟登記也無明確的時(shí)間表。2018年1月，有部分私募機(jī)構(gòu)收到協(xié)會(huì)AMEBRS系統(tǒng)的最新補(bǔ)充意見，明確暫不辦理“其他類私募投資基金管理人”的實(shí)際控制人、控股股東和法定代表人的重大變更申請(qǐng)。
2、2017年8月30日國務(wù)院法制辦公布的《私募投資基金管理暫行條例》(征求意見稿)對(duì)私募基金的定義中僅包括了私募證券和私募股權(quán)投資，未包含投資非標(biāo)債權(quán)的其他類。
3、2018年1月6日，銀監(jiān)發(fā)[2018]2號(hào)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》下發(fā)，從此包含私募基金在內(nèi)的任何資產(chǎn)管理產(chǎn)品，其募集的資金都不能再發(fā)放委托貸款。這等于封堵了私募基金開展的非標(biāo)投資的一個(gè)重要途徑。
4、2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布新版《私募投資基金備案須知》，明確了三大不符合“投資”本質(zhì)情形不屬于私募基金范圍：底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)；通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的；通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動(dòng)的。
上述政策發(fā)布后，市場(chǎng)認(rèn)為私募非標(biāo)被“封死”，但是后續(xù)協(xié)會(huì)通過各種形式對(duì)備案須知做了解釋，強(qiáng)調(diào)禁止的是“借貸”類，對(duì)于其他的債權(quán)類則并不包括在內(nèi)。
5、2018年1月23日，基金業(yè)協(xié)會(huì)在北京召開“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”，提到“在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案?！彪m然該研討會(huì)的內(nèi)容不是正式規(guī)定，但我們認(rèn)為這對(duì)私募非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)的開展方向具有重要的指導(dǎo)意義。
6、2018年4月21日，基金業(yè)協(xié)會(huì)黨委書記、會(huì)長洪磊在2018年母基金百人論壇上的講話在一定程度上肯定了債權(quán)和收益權(quán)的積極作用，指出私募基金在做這兩類投資時(shí)，必須要有度，并且不能偏離私募基金本質(zhì)。此外，洪磊會(huì)長明確協(xié)會(huì)將針對(duì)股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)三類投資，推出更有針對(duì)性的登記備案須知。
從上述主要監(jiān)管政策來看，私募非標(biāo)經(jīng)歷了“由寬到緊”的監(jiān)管，雖然市場(chǎng)有傳聞國務(wù)院或者證監(jiān)會(huì)層面會(huì)禁止私募基金從事非標(biāo)投資，但是一直未有正式的規(guī)則落地；在中基協(xié)層面，只是逐步的收緊，在備案上也愈發(fā)嚴(yán)格，但是仍然允許私募基金從事一定的非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)。
第三部分：新規(guī)下私募可以從事的非標(biāo)業(yè)務(wù)分析及案例
一、形成權(quán)益資本的夾層、可轉(zhuǎn)債以及符合資本弱化限制的股東借款
根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)2018年1月份“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”中的內(nèi)容：
在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。
雖然該研討會(huì)的主題是類REITS業(yè)務(wù)，而且內(nèi)容也不是“正式”內(nèi)容，但我們認(rèn)為這對(duì)私募非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)的開展方向具有重要的指導(dǎo)意義。
夾層融資是一種介于優(yōu)先級(jí)債務(wù)和股權(quán)之間的融資，為企業(yè)或者項(xiàng)目提供夾層融資時(shí)，私募基金獲取的收益及承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)優(yōu)先級(jí)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間。與純債務(wù)融資相比，夾層融資有更大的靈活性，通常會(huì)采取“債+股（轉(zhuǎn)股、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證）”的方式，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征產(chǎn)生多種組合，可以滿足多樣化的投融資需求。
目前私募基金參與夾層的主要模式是股+債的方式，然而普遍是小股大債，投資收益主要依靠債權(quán)部分的利息。雖然目前的監(jiān)管體系下，私募基金股+債投資仍有一定的空間，但核心是需要控制債權(quán)投資部分的比例，基金業(yè)協(xié)會(huì)曾經(jīng)回復(fù)要求私募股權(quán)基金中股權(quán)投資的規(guī)模不得低于80%，這意味著債權(quán)部分有20%的空間。但是實(shí)際上，根據(jù)業(yè)內(nèi)反饋，在基金產(chǎn)品備案時(shí)該比例并沒有嚴(yán)格執(zhí)行，存在少量債權(quán)部分超過20%的案例。
案例1：股權(quán)+債權(quán)收益權(quán)
以深圳市金色木棉投資管理有限公司為例，其中的金色木棉--錦騰系的主要投資股權(quán)+債權(quán)收益權(quán)。（筆者注：該系列最近一期產(chǎn)品的備案時(shí)間為2018年1月17日。）
主要投資領(lǐng)域表述一般為：“本基金成立后 返回目錄
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