違約透析
從債券到信托，今年以來，各種兌付問題頻發(fā)?！叭ジ軛U”大背景下，風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸釋放。上一期我們從債券市場違約的根本原因、違約后引起債券發(fā)行的取消及成本的上升、違約后的處理機(jī)制三個方面進(jìn)行了報(bào)道；本期，我們將視野擴(kuò)大到信托行業(yè)，今年剩下的時(shí)間里信托到期壓力較大。另外，本期將告訴你在違約的信用鏈條上，從資金端到資產(chǎn)端，是怎樣的傳導(dǎo)機(jī)制。（曾芳）
導(dǎo)讀
2017年以來，非金融企業(yè)信用債到期量不斷上升，而且中低評級債券占比也在提升，AA級及以下評級債券占比預(yù)計(jì)將從去年的不到25%提升到今年的近30%。
2018年以來，20余只債券相繼爆出違約，頻次和金額都創(chuàng)出近年來的新高。
違約事件頻發(fā)使得中低評級信用債交易萎縮，非金融信用債融資凈額進(jìn)一步下行。光大證券(601788,股吧)全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高近日在深圳表示，無風(fēng)險(xiǎn)利率處于拐點(diǎn)，下行的可能性高于上行；對于信用債未來利率，上行的可能性高于下行。
標(biāo)準(zhǔn)普爾分析師李國宜認(rèn)為，前幾年一些企業(yè)依靠銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)資金激進(jìn)擴(kuò)張，而今在防控金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，表外業(yè)務(wù)普遍收縮。防控風(fēng)險(xiǎn)的行動還波及地方政府債務(wù)和供給過剩行業(yè)的國有企業(yè)。此外，隨著全球利率水平上升、中國金融行業(yè)主動降低風(fēng)險(xiǎn)，境外市場“中資買中債”的現(xiàn)象正在緩慢消退。
資產(chǎn)端：違約向上市公司蔓延
截至5月21日，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2018年以來已有11家違約主體的21只債券違約，涉及金額近190億元，最近的一只超短融違約金額20.89億元。
根據(jù)中債登5月11日發(fā)布的首份債券市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測報(bào)告，今年1-4月違約債券的數(shù)量和面額均較2017年同期有所上升，這說明2018年信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升。4月違約債券4只，違約債券總面額為38.5億元。其中違約債券“16富貴01”和“14富貴鳥”發(fā)行人富貴鳥為首次違約；2018年累計(jì)違約債券15只，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。
“債券違約再次增多，而且向上市公司蔓延。不僅包括交易所，也包括銀行間?！币晃皇紫呗苑治鰩煴硎荆?017年以來，非金融企業(yè)信用債到期量不斷上升，而且中低評級債券占比也在提升，AA級及以下評級債券占比預(yù)計(jì)將從去年的不到25%提升到今年的近30%。
此外，受前期信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的影響，近期信用債交易活躍度較弱，成交主要集中在高等級。
在此情況下，2018年5月以來，非金融類信用債融資凈額增量大幅放緩。根據(jù)海通證券(600837,股吧)統(tǒng)計(jì)，債券凈融資量3月和4月轉(zhuǎn)正，周度凈融資額平均為817億。但近期隨著信用事件集中爆發(fā)，債券需求再度下降，自4月30日以來，周凈融資量轉(zhuǎn)負(fù)至-264億。債券融資存在囚徒困境，信用風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)融資量下降，而這將進(jìn)一步提升信用風(fēng)險(xiǎn)。
資金端：信用債1/4資金來自理財(cái)
債券是銀行理財(cái)產(chǎn)品重點(diǎn)配置的資產(chǎn)之一，在理財(cái)資金投資的資產(chǎn)中占比最高。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲得材料顯示，有國有大行估計(jì)，理財(cái)產(chǎn)品1/4以上投資于信用債市場。
根據(jù)中國銀行(601988,股吧)業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告，2017年，總計(jì)29.54萬億元銀行理財(cái)中，債券資產(chǎn)配置比例從2016年的43.76%下降到42.19%；包括商業(yè)性金融債、企業(yè)債券、公司債券、企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)支持證券、外國證券和其他證券占理財(cái)投資資產(chǎn)余額的比例從2016年的35.07%下降到34.08%。
該大行預(yù)計(jì)，若理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)萎縮，將導(dǎo)致信用債市場流動性下降，信用債價(jià)格下跌。在銀行理財(cái)產(chǎn)品加大力度向凈值化轉(zhuǎn)型的情況下，凈值型理財(cái)產(chǎn)品凈值下降和引發(fā)的贖回，將進(jìn)一步使得債券價(jià)格下跌，造成“負(fù)反饋循環(huán)”。
有股份行高管表示，該行一季度加大了國債的配置，因國債既保障了流動性指標(biāo)達(dá)標(biāo)，又不需要占用銀行風(fēng)險(xiǎn)資本。
一位分析師表示，自2016年金融強(qiáng)監(jiān)管以來，幾乎沒有新增投向債市的資管產(chǎn)品規(guī)模，甚至有小幅收縮，顯示金融機(jī)構(gòu)增量業(yè)務(wù)都非常謹(jǐn)慎，但存量業(yè)務(wù)的處理大多沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
隨著資管新規(guī)進(jìn)入執(zhí)行階段，意味著存量業(yè)務(wù)需要消化。資管產(chǎn)品進(jìn)入凈值計(jì)價(jià)階段，資金池開始處理，則會出現(xiàn)大量資金回撤、回表。雖然這些資金最終大多還是會主要投資二級債券市場，但在資金轉(zhuǎn)移過程中會加大債市供給的不確定性，導(dǎo)致利率水平出現(xiàn)波動。而資金回撤對信用債的沖擊可能會更大，信用利差將明顯擴(kuò)大，低等級信用債將面臨較大沖擊。
資金端：境外債券“中資買中債”消退
在全球利率上升抬高融資成本的情況下，“中資買中債”勢頭減弱。
標(biāo)準(zhǔn)普爾稱，“中資買中債”主要指中國的國有基金管理公司舉借低成本美元資金投資于境外中資債以獲取高收益的現(xiàn)象?！爸匈Y買中債”現(xiàn)象消退，原因在于中國推行去杠桿舉措和融資成本上升。一些大型中資金融機(jī)構(gòu)撤出大規(guī)模高收益境外債券投資業(yè)務(wù)，重新回歸核心業(yè)務(wù)。批發(fā)融資成本急劇上升抑制了套利沖動，部分情況下甚至引發(fā)損失，進(jìn)而導(dǎo)致投資意愿減弱。
另外，進(jìn)行套利交易的另一個資金來源——涉及境外債券敞口的理財(cái)產(chǎn)品——正逐步干涸。背后的原因在于，此前很多理財(cái)產(chǎn)品提供隱性擔(dān)保，但2018年4月發(fā)布的資管新規(guī)禁止此類擔(dān)?！，F(xiàn)有理財(cái)產(chǎn)品存量逐步出清或意味著，債券或其它投資頭寸鎖定的資金來源可能不會延續(xù)。
該等理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行人可能不得不清算現(xiàn)有投資組合，以滿足理財(cái)產(chǎn)品投資者的贖回要求，轉(zhuǎn)而或抬高高收益?zhèn)l(fā)行人的融資成本。這一趨勢可能尚不明顯，但可能會使未來6-12個月內(nèi)謀求再融資的借款人流動性吃緊。未來幾年境外債券到期規(guī)模將膨脹，并于2022年達(dá)到峰值。
資金端：再融資壓力
海通證券預(yù)計(jì)，本輪違約潮的主要驅(qū)動因素為再融資壓力的增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。
“三類企業(yè)或面臨風(fēng)險(xiǎn)：擁有較大比例短期內(nèi)到期債務(wù)的；高度依賴短期債券融資的；以及資金來源背后的投資者基礎(chǔ)集中的。”李國宜認(rèn)為。
值得注意的是，一位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，在國企去杠桿，杠桿率初步得到控制的情況下，民企資產(chǎn)負(fù)債率反而有上升的跡象。
有債券人士表示，一些信用債違約的上市公司，本身經(jīng)營并無太大問題，但集團(tuán)債務(wù)壓力大，主要是由于之前幾年過度加杠桿，從銀行、債市借了太多錢，短期內(nèi)的投資又沒有回報(bào)，融資渠道一旦收窄，公募債不同于信貸，如果接不上就容易出問題。
大部分違約實(shí)體的信用狀況都在惡化，同時(shí)其資本結(jié)構(gòu)的杠桿率很高，放大了虧損。幾乎所有違約實(shí)體都是民營企業(yè)，并以地方金融機(jī)構(gòu)為主要融資來源。
