一、PE投資環(huán)境改變 由套利投資回歸價(jià)值投資
?。ㄒ唬┱呒t利時(shí)代已過(guò)
過(guò)去十幾年資本市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中有過(guò)幾次政策福利。2004年中小板推出、2009年創(chuàng)業(yè)板推出，IPO擴(kuò)容擴(kuò)容的情況下，很多投資機(jī)構(gòu)不問(wèn)行業(yè)、不深度研究基本面，完全以擬上市項(xiàng)目為追逐目標(biāo)，廣撒網(wǎng)，一旦項(xiàng)目上市成功，也可獲得超額收益；2012年IPO暫停之后，以市值管理為目的的并購(gòu)業(yè)務(wù)充斥整個(gè)市場(chǎng)，高倍杠桿的設(shè)置也大大增加了收益率。
放眼現(xiàn)在，2017年底新的發(fā)審委走馬上任，IPO審核過(guò)會(huì)率直降。IPO審核新標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化，將大批凈利潤(rùn)僅超過(guò)上市標(biāo)準(zhǔn)不多的企業(yè)攔在門(mén)外。原因很簡(jiǎn)單，這類(lèi)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，業(yè)績(jī)?nèi)菀撞▌?dòng)，如果應(yīng)收賬款較多，凈利潤(rùn)極易被抹平，也較易滋生造假。即便能上市，也很難有可觀的溢價(jià)空間。
從市場(chǎng)反應(yīng)看，不少股票已經(jīng)處于缺乏交易量的狀態(tài)，意味著資本市場(chǎng)政策紅利消失、二級(jí)市場(chǎng)估值趨于理性。加上一系列降杠桿、限制減持的相關(guān)政策出臺(tái)，過(guò)去賭一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)的打法已經(jīng)走不通，回歸價(jià)值投資是正確選擇。
需要清醒認(rèn)識(shí)的是，和市場(chǎng)上過(guò)度宣傳不同的是，股權(quán)投資不是暴利行業(yè)，IRR能達(dá)到15%已經(jīng)是一只非常優(yōu)秀的基金。國(guó)外優(yōu)秀基金的高回報(bào)率是通過(guò)足夠長(zhǎng)周期的配置積攢的。
?。ǘ╊^部經(jīng)濟(jì)明顯
在政策紅利消失、回歸價(jià)值投資的背景下，資金向頭部項(xiàng)目聚集，這類(lèi)資產(chǎn)在和資金方的博弈中占有絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位。尤其IPO獨(dú)寵獨(dú)角獸的信號(hào)一出，明星項(xiàng)目更是洛陽(yáng)紙貴。
由此，PE機(jī)構(gòu)的格局也逐漸發(fā)生了變化。
市場(chǎng)上雖已有超過(guò)1萬(wàn)家PE投資機(jī)構(gòu)，但前100家機(jī)構(gòu)管理的資金規(guī)模大概能占到整個(gè)PE市場(chǎng)的30%-40%，集中度非常高。仔細(xì)看前10名的PE投資機(jī)構(gòu)中，純粹做PE的機(jī)構(gòu)已經(jīng)很少，除了高領(lǐng)、鼎暉這類(lèi)大型投資機(jī)構(gòu)，更多是背后有集團(tuán)產(chǎn)業(yè)資源背景的機(jī)構(gòu)，比如騰訊、阿里、復(fù)星。有足夠的實(shí)業(yè)支持，能夠用資源去換取項(xiàng)目，才能大量資金爭(zhēng)搶頭部項(xiàng)目的情況下脫穎而出。
二、PE投資面臨的問(wèn)題 戰(zhàn)略缺失、缺乏有效護(hù)城河
基于上述PE投資環(huán)境的改變，來(lái)審視PE機(jī)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)“戰(zhàn)略缺失、未構(gòu)建有效護(hù)城河”是不少PE機(jī)構(gòu)的缺陷。PE人盡調(diào)項(xiàng)目時(shí)，總喜歡問(wèn)企業(yè)“戰(zhàn)略遠(yuǎn)景是什么？核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪？”，那么反思自己，PE機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略定位又是什么？核心能力或者護(hù)城河又在哪里？
早期階段，多數(shù)PE投資機(jī)構(gòu)未聚焦行業(yè)，選擇機(jī)會(huì)型項(xiàng)目進(jìn)行分散投資，項(xiàng)目更多從券商、FA等途徑獲得，而非基于行業(yè)研究挖掘。經(jīng)手中介機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目不止價(jià)格翻番，經(jīng)過(guò)包裝也難以評(píng)估真正價(jià)值。彼時(shí)采取的是拼價(jià)格策略，在一二級(jí)市場(chǎng)尚存在巨大差價(jià)的情況下，確實(shí)只要能上市成功還有錢(qián)可賺，因此不少PE投資機(jī)構(gòu)也不愿框住自己、沒(méi)有深扎產(chǎn)業(yè)，甚至沒(méi)有自己的投資策略，采取跟隨大型投資機(jī)構(gòu)腳步的跟投策略。這也是導(dǎo)致天價(jià)項(xiàng)目屢屢出現(xiàn)的重要原因。
但當(dāng)一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)收窄，拼價(jià)格、跟投，這些策略的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，PE投資機(jī)構(gòu)正在經(jīng)歷草莽后的洗牌。信托公司應(yīng)該引此為戒，建立自己的護(hù)城河。
三、信托公司股權(quán)投資路在何方 準(zhǔn)確定位，建立資源，研究奠基
?。ㄒ唬?gòu)建資源框架
信托被譽(yù)為最優(yōu)質(zhì)的牌照，享有信托資源的股東也各有獨(dú)特的資源稟賦。每家信托公司的股東背景和土壤都不一樣，其各自背后的集團(tuán)資源和信托天然的募資能力，即“資金+資源”是其最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。要思考自身優(yōu)勢(shì)并匹配到投資中，利用集團(tuán)渠道和能力著重選擇能為其解決痛點(diǎn)的標(biāo)的，通過(guò)賦能幫助企業(yè)成長(zhǎng)。
以平安資本為例：在資金方面，平安保險(xiǎn)能夠?yàn)槠涮峁┮?guī)模大、周期長(zhǎng)、成本低的資金；在資源方面，平安集團(tuán)已經(jīng)形成“衣食住行玩”和“互聯(lián)網(wǎng)金融”生態(tài)圈資源，擁有平安一賬通、平安好醫(yī)生、陸金所、汽車(chē)之家等獨(dú)角獸企業(yè)。在投資時(shí)，平安資本會(huì)爭(zhēng)取篩選有成熟商業(yè)模式和較大發(fā)展空間、能與平安形成協(xié)同效應(yīng)的行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)。
（二）聚焦專(zhuān)業(yè)研究
除了利用自身資源外，真正的價(jià)值投資要建立在行業(yè)研究的基礎(chǔ)上，需要逐漸建立自上而下產(chǎn)業(yè)定律，再圍繞行業(yè)主體不斷豐富產(chǎn)業(yè)鏈。從管理角度，為各目標(biāo)行業(yè)建立分管的團(tuán)隊(duì)，也有利于精力集中、責(zé)任明確。研究搭配資源整合，兩條腿走路，在研究成果的基礎(chǔ)上尋找集團(tuán)相關(guān)的項(xiàng)目資源匹配，投資效率會(huì)大大提高。
平安資本從2013年開(kāi)始摒棄了分散投資的模式，走上專(zhuān)業(yè)化道路，聚焦于5個(gè)行業(yè)：環(huán)保、消費(fèi)、醫(yī)療、高端制造、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。截至2017年底，平安資本投資項(xiàng)目數(shù)量超過(guò)100個(gè)，累計(jì)投資金額為700億元左右。
借助在環(huán)保行業(yè)的研究?jī)?yōu)勢(shì)，平安資本發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)大面積集中使用垃圾焚燒發(fā)電，身處垃圾焚燒行業(yè)的某上市公司存在海外并購(gòu)的機(jī)會(huì)，于是平安資本主動(dòng)找到企業(yè)，幫助其尋找海外投行、挖掘合適項(xiàng)目并提供資金支持，最終幫助該上市公司成為一家跨國(guó)企業(yè)。這是投資人為企業(yè)賦能的典型案例。
（三）加強(qiáng)投后服務(wù)
投后綜合服務(wù)是當(dāng)下越來(lái)越重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要也要依靠積累的渠道和資源優(yōu)勢(shì)。平安資本的團(tuán)隊(duì)就配置了兩成以上的人力專(zhuān)注做投后管理。一旦有了優(yōu)秀的案例基礎(chǔ)，充分證明了自身的資源優(yōu)勢(shì)和增值服務(wù)能力，能夠幫助被投企業(yè)解決復(fù)雜問(wèn)題，就能在投資人與企業(yè)互相選擇的市場(chǎng)上拿到別人拿不到的項(xiàng)目，形成良性循環(huán)。
?。ㄋ模┳プ《?jí)市場(chǎng)投資的機(jī)會(huì)
秉承價(jià)值投資的理念，在有豐富資源、專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)和合作團(tuán)隊(duì)的領(lǐng)域，可以打破一級(jí)股權(quán)的投資邊界，尋找優(yōu)質(zhì)上市公司的投資機(jī)會(huì)。有時(shí)一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)相比，并沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且二級(jí)市場(chǎng)投資的退出路徑更加確定、便捷。
