近期轉債相對抗跌，表現(xiàn)分化
從過去幾個月的表現(xiàn)來看，轉債相對抗跌，背后有市場因素（發(fā)行放緩）也有交易因素（利率下行）。同時，轉債之間的分化比較大，但是流動性較好的轉債近期表現(xiàn)不佳，主要也和正股相關。
估值分化，合理定價趨向困難
從估值角度來看，整體估值無大變化，個券估值分布分化加大。一方面是投資者對于高價格的轉債擔心回撤，另一方面我們認為轉債市場合理定價趨向困難，在轉債擴容的背景下，轉債投資者的研究力量覆蓋全部轉債開始變得困難。
轉債估值分化帶來的機會
對目前的權益市場，我們近期其實并不是特別悲觀，起碼結構性機會會經常性存在，行業(yè)之間的切換仍然會比較快速。在轉債估值分化的背景下，我們認為中低平價高波動的策略仍然有較高的性價比，同時適當增加高平價轉債的投資比例。
行情回顧：前期轉債表現(xiàn)萎靡
上半年權益市場表現(xiàn)不佳，背后的因素是一季度以來，2017年對股票市場有利因素都在邊際衰減，在加上外圍環(huán)境變得相對惡劣，打壓市場的整體風險偏好，資金進而尋找低估值標的，市場下跌中產生分化。
宏觀因素：一季度擔憂經濟下行
市場對于經濟的擔心，開始于2月底公布的PMI數(shù)據大幅下滑，市場開始擔憂對今年的需求，權益市場逐漸從金融地產的行情中低迷。
商品的庫存加重了市場對于宏觀經濟的悲觀預期，春季之后，下游建筑開工進度明顯不及預期，鋼鐵、煤炭等庫存開始快速累積，特別是螺紋鋼經銷商的庫存高居不下，市場開始擔心今年的基建和地產對于經濟的支撐作用開始減弱，周期板塊開始走弱。
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貿易摩擦降低市場的風險偏好
3月到4月，中美貿易摩擦升級，美國總統(tǒng)特朗普當?shù)貢r間3月22日簽署總統(tǒng)備忘錄，依據“301調查”結果，將對從中國進口的商品大規(guī)模征收關稅，并限制中國企業(yè)對美投資并購。全球投資者避險情緒陡升，中國的股市也跟隨下跌。貿易摩擦的發(fā)生意味著去年比較良好的外圍環(huán)境在一季度末開始變得對投資者不利。
轉債整體相對抗跌
相比于2017年，經濟預期，外圍環(huán)境以及市場低估值這些利好因素都是在邊際衰減的，甚至流動性在降準實施前也比較緊張。權益市場出現(xiàn)了一輪估值切換，上證指數(shù)下跌幅度不小，創(chuàng)業(yè)板則出現(xiàn)了明顯的小陽春。
轉債指數(shù)重要的組成部分其實是銀行券商等金融板塊，從數(shù)據上看，在大盤下跌接近10%的情況下，其實轉債是相對抗跌的。
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轉債發(fā)行整體放緩，供給沖擊后移。市場其實已經在一季度與預期到近期轉債發(fā)行的放緩，我們也多次討論過4-6月份轉債供給收縮對于市場的影響。供給壓縮主要是因為公司前期在處理年報和一季報，以及等待分紅完畢才能開始發(fā)行程序。此外，金融監(jiān)管加嚴也影響了轉債的發(fā)行，規(guī)模較大的部分銀行轉債因為監(jiān)管問題，發(fā)行程序延后。
一季度利率超預期下行。一季度利率債市場走強，利率大幅度下行，幅度也超過市場預期。利率的下行一方面降低了轉債持有的機會成本（但是其實在降準前，資金成本并不便宜），另一方面，從交易角度來看，利率下行，基金整體沒有贖回風險，投資者對于正股下跌的容忍度更高。
轉債分化，但是賺錢效應不佳
單單從收益率來看，轉債近期的收益率分化非常大，如果擇券成功還是能夠獲得不錯的超額收益。但是，流動性好的轉債表現(xiàn)整體一般，我們選取了規(guī)模在15億以上的轉債，這些轉債流動性往往還算可以，但是他們2月至今的收益率整體一般，大部分收益率在1%以下，一部分在1%-4%，轉債的賺錢效應并不佳。當然，這也和權益市場整體行情有著直接關聯(lián)，畢竟TMT的轉債發(fā)行規(guī)模都不大。
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一季度低平價高波動策略整體有效
一季度的時候，我們整體策略是低平價高波動，回過頭站在一季度的角度，我們向后看，唯一能夠確定的是波動率的上行。因為2017年股市的波動率已經壓縮到極致，從均值回歸的角度，再加市場預期過于一致，因此我們認為波動率回歸是大概率事件。
理論上來說波動率上升對于轉債是好事：因為期權價值與波動率正相關，但是國內轉債是純多策略占主導，正股的波動率上升對應轉債的波動率也上升，并不適合大部分對于回撤要求比較高的固收投資者。
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如何投資：還是要從估值說起
轉債有估值，這是轉債和股市最大區(qū)別的體現(xiàn)，也就是固收投資者用更貴的價格去買股票，換來的是未來下跌的保護。對于轉債的估值，我們思考的主要還是兩個問題：目前的估值怎么樣？是否合理定價？
目前的估值如何？
估值分為兩種，一種是整體市場估值，另一種是個券的估值。我們從近期的觀察來看，目前呈現(xiàn)的趨勢是：
整體估值無大變化，個券估值分布分化加大。
從整體估值趨勢來看，我們選擇我們通常使用的兩個指標：偏股性轉債轉股溢價率和偏債性轉債的債底溢價率，其實從這兩個指標來看，近期轉債市場的整體估值并沒有發(fā)生明顯的抬升或者壓縮，其中，債底溢價率有所壓縮，這個債券市場對于民企的風險規(guī)避有一定的關系，藍標、海印等民企轉債價格跌破所謂的“債底”，輝豐則是和污染事件相關。
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我們認為隨著轉債發(fā)行的增多，目前轉債估值合理定價的難度趨勢加大。首先要理解的是，什么是轉債的估值，它包含了市場對于正股的預期、供需格局、流動性等等。個券之間的估值分化，主要還是市場對于正股的預期不一。隨著個券發(fā)行的增加，可以從一些跡象發(fā)現(xiàn)轉債的合理定價越來越難，一方面，估值較高的轉債，往往其正股被行業(yè)覆蓋比較多，機構之間一致預期較強，但是一致預期并非一直正確，另一方面，部分低價轉債估值比較低，一些轉債上市（如前幾天上市的天馬轉債）開盤定價明顯不合理。
除了基本面的差異，估值定價分化的邏輯是什么？一方面，我們認為是在轉債擴容的背景下，轉債投資者的研究力量覆蓋全部轉債開始變得困難，從研究力量角度來看，很多機構配置的轉債研究員數(shù)量不多，一些正股行業(yè)研究員并沒有深度覆蓋，因而不合理的轉債定價開始變多。另一方面，對于部分高價轉債，固收投資者擔心回撤過大，因此出現(xiàn)普遍的負溢價率。
近期策略：適當樂觀，估值分化帶來一些機會
股市不悲觀，結構性行情可期
對于目前的權益市場，我們近期其實并不是特別悲觀，起碼結構性機會會經常性存在，行業(yè)之間的切換仍然會比較快速。
貿易摩擦成常態(tài)化，中美貿易摩擦已經進入談判階段，從雙方的公告措辭來看，這將會是一個比較漫長的過程，當然，未來不排除在某個階段成果會對市場造成沖擊，但從短期市場的角度來看，貿易摩擦對于市場情緒的壓制作用可能會消除。
資金面有所緩解，4月份在降準真正實施前，市場資金面十分緊張，這當然是多方面因素造成的，對債券市場造成的影響更大，當然也一定程度上壓制了股票市場的情緒。降準后資金面整體有所好轉。
經濟預期修復。出于PMI、周期品庫存以及價格的觀察，一季度市場從對于經濟壓力悲觀預期過于嚴重，我們不否認壓力，但是在下游開工逐漸修復之后，對于經濟的過度悲觀的預期未來在一定時間內會慢慢修復。
整體策略上，我們認為目前的投資可以分為兩種：
低平價高波動的轉債仍然有很強的性價比，特別是目前一些低平價轉債市場給的估值并不是很高，從基本面來考量，推薦：常熟，杭電，玲瓏，寶武，天馬，航電，艾華等。
另一方面，投資者不妨提升高平價轉債的投資比例，特別一些基本面比較好，彈性比較強的轉債，甚至一些轉債的溢價率已經為負，有一定的安全邊際，彈性也比較大，推薦：太陽，星源，隆基等，大族，寧行雖然估值較貴，但是基于基本面，正股下跌波動并不會太大，仍然推薦。
