在上一篇中，筆者提出一個框架來理解目前中國的去杠桿化進程。去杠桿意味著宏觀負債率（總負債/GDP）要下降，這就需要維持債務增速低于名義GDP增速。這通過三個步驟實現(xiàn)：
（1）貨幣緊縮降低經濟主體的借款意愿；
（2）貨幣寬松降低經濟主體的償債壓力；
（3）擴大經濟總量，在發(fā)展中解決問題。
4月的降準雖然打開了階段2的大門，但近期的“違約潮”顯示我們目前依然處在階段1。本篇的主題是探討違約潮現(xiàn)狀，借鑒歷史經驗和展望未來。
一、貸足經營是全球“普世價值”
企業(yè)負債率高（以下均不含金融業(yè)）是全球面臨的共同現(xiàn)象，所有發(fā)展出了穩(wěn)定的銀行業(yè)或金融市場的國家都或多或少都有這個現(xiàn)象（
除非比如最近刷頭條的阿根廷由于常年處于違約惡性循環(huán)中，企業(yè)負債相比GDP僅14%），并且在金融危機后有所上升。當然，中國這個比率在2008年金融危機之后上升的幅度（66%）以及金額（約15萬億美元）接近美國整體的負債-GDP比（73%）和所有企業(yè)債規(guī)模（14萬億美元），中國企業(yè)債務在總量、GDP占比、以及過去10年來的增速均一騎絕塵，因此去杠桿確實不得不搞。
下載APP 閱讀本文更深度報道中國企業(yè)負債率高的原因已經老生常談，包括：
1）高負債主體主要為幾千個大國企，在所謂的“預算軟約束”等的推動下，負債率較高；
2）企業(yè)對資產升值預期強烈，以往經驗是激進貸足能成功等等，此處不再贅述。
美國的非金融企業(yè)負債GDP比雖然相比中國要低很多，然而這個負債率經常被美國媒體所詬病。但是這個負債率的形成比較有意思，值得說明一下。
美國在管理和所有權分離的背景下，美國大企業(yè)大都由職業(yè)經理人管理，甚至沒有控股股東，而美國標普500的CEO平均任職期限為7年，中位數(shù)為6年（
中位數(shù)更為合理，因為美國有些知名CEO任期特別長，拉高了平均值）。
2004-2017年，美國企業(yè)累計內部資金（凈利潤+折舊等）20.9萬億美元，資本支出18.3萬億美元，結余資金2.6萬億，凈股票融資（發(fā)行融資減去回購）為-5.7萬億美元（即，凈回購5.7萬億美元），金融負債（貸款+債券）凈增加了5萬億美元。從這組數(shù)據(jù)中可以初步看出美國企業(yè)內部結余資金不足以支付那么高的回購，相當一部分回購資金來源于增加負債。其次，美國私募熱衷于杠桿化收購也推高美國企業(yè)的負債率。當然，在低利率環(huán)境下進行資本結構優(yōu)化（增加負債進行回購本質上是用債務替換權益）也是提高股東價值的，但是這一種加杠桿形成的機制還是值得考究的。
值得一提的是德國非金融企業(yè)負債占GDP的比重常年比較穩(wěn)定，除了90年代末互聯(lián)網泡沫中在短短幾年了大幅提高了10%，大部分時間都在50-60%之間。這可能與德國企業(yè)主要為家族企業(yè)，注重長期發(fā)展的文化氛圍更為濃厚，并且近幾十年里缺乏大力舉債成功投資泡沫的集體記憶（90年代一股而上的電信和互聯(lián)網投資對德國企業(yè)是一個慘痛的失敗記憶）。
這也告訴我們，各國不同的社會文化機制影響杠桿的使用，中國無論國企還是民企都有強大的加杠桿熱情；
美國加杠桿主要是整個大企業(yè)和金融市場都圍繞著短期化的利潤指標而運行，企業(yè)為了盈余管理而加杠桿；而德國整體加杠桿的沖動較少。因此如果促使杠桿率高的激勵比約束杠桿率的限制更強，那么杠桿率會偏高，反之亦然。通常來看，大部分國家“貸足”的動力更強，但也有少數(shù)諸如德國的發(fā)達國家約束住了加杠桿的沖動。這么來看的話，現(xiàn)在各種債務擔憂，在適當?shù)臋C制安排下，可能過個5年、10年都不是事情了。
二、歷史上違約潮
由于美國公司債違約數(shù)量占全球比例較高，數(shù)據(jù)可以一直追溯到150年前，而且經濟體量大，因此我們參考美國的歷史上的違約潮，看看有沒有啟發(fā)。
以美國為例，歷史上發(fā)生了的違約潮主要集中在二戰(zhàn)以前，其中最嚴峻的一次是1873-75年，那三年里累計36%的債券都違約了。二戰(zhàn)前的違約率如此高，主要是因為當時美國還沒形成二戰(zhàn)后的經濟干預機制，經濟波動大所導致的。
筆者順便提一個有意思的發(fā)現(xiàn)，美國早年大量債務也是用于基建（而且基建的籌資基本上靠債務）。筆者翻到美國國家經濟研究局統(tǒng)計的早年美國公司債的規(guī)模。
1910年美國基本建完50萬公里全國鐵路網時，鐵路負債規(guī)模90億美元，占美國GDP近30%，再加上公用事業(yè)（水電煤）又占GDP的10%。這些鐵路網目前企業(yè)價值多少？比如美國聯(lián)合太平洋(601099,股吧)鐵路公司（UNP），目前市值1100億美元，長期負債160億美元，簡單計算企業(yè)價值1260億美元，運營3.2萬英里（5萬公里）鐵路（美國總共有23.3萬英里在運營中），那么推算美國鐵路企業(yè)價值9170億美元。這么算下來，中國鐵路里程達到13萬公里，鐵路總公司負債約5萬億起碼不是一個量級上的差異，重資產階段的發(fā)展靠的就是債務融資。
由于美國是市場化的舉債，導致美國鐵路在1880-1940年常年處于高違約率的狀態(tài)，這也是二戰(zhàn)以前美國高得嚇人的違約率的主線。那更有參考意義的是二戰(zhàn)后，尤其80年代以來的情況。
根據(jù)的美國80年代以來的三次違約潮，可以鮮明地發(fā)現(xiàn)：
1）違約潮發(fā)生在迅速加杠桿之后
二戰(zhàn)后，美國已經成功完成了去杠桿化，企業(yè)負債占GDP的比重30%，到70年代末也只有50%。而在80年代僅10年里就上升了15%（2.3萬億美元），95-00年僅6年里增加了8%（2.2萬億美元），2006-2008年僅3年里增加了10%（2.5萬億美元）。
1988年開始，美聯(lián)儲大幅加息，一年里加息3%，使得到了1990年垃圾債的發(fā)行額幾乎為0，導致了兌付危機。
3）違約主要集中在信用評級較低的債券里
標普在1994年對于1970-1993年違約的美國公司債券進行了研究，發(fā)現(xiàn)473家違約的發(fā)行人里，在違約時以及違約之前的幾年里，絕大部分都是信用評級相對較低的債券（垃圾債或垃圾債邊緣），僅5%左右在評級A以上，由于企業(yè)或者行業(yè)不行了而罹難，如下圖：
標普在2001年對1999-2000年的違約潮進行了回顧，發(fā)現(xiàn)超過一半的違約發(fā)行人在1997之后發(fā)行債券。這是由于美國證監(jiān)會在1997年放寬了“私募債”向合格投資人的發(fā)行要求，導致垃圾債比以往更垃圾。
1980-1996年，新發(fā)行的垃圾債平均有56%在Ba評級（即垃圾債中的最高評級），而到了2000年只有29%了。
4）違約發(fā)生在經濟下滑期，企業(yè)現(xiàn)金流繃斷之際
1990-91年的違約潮正值美聯(lián)儲內部加息，美國陷入經濟衰退遇上了伊拉克入侵科威特。
1999-2000的違約潮正值互聯(lián)網類（尤其電信）泡沫破滅（這段期間違約金額最高的是電信公司）遇上1997-98年東南亞金融危機和俄羅斯違約的余震。
2008年金融危機我們都很熟知了，就不再贅述。
小結：違約潮形成的經濟機制就很清楚了！
不管由于什么原因，企業(yè)在一段時間里集中大幅增加杠桿（尤其是信用評級較低的企業(yè)），遇到了貨幣緊縮的環(huán)境之后，無法借新還舊，在宏觀經濟或者行業(yè)下行、現(xiàn)金流繃斷乃至外部沖突的沖擊下發(fā)生違約。
但是，這里也有幾個特點值得注意：
1）貨幣寬松可能對違約有一個滯后的作用。比如美聯(lián)儲1990年就開始降息了，但是美國依然迎來兩年違約高峰，因此貨幣寬松與高違約率并不矛盾。
2）三次違約巔峰不過4%，而且主要為信用評級較低的債券，投資級以上的違約率在三次違約潮中不超過0.5%。
3）信用評級較差的違約完了，總體違約率神奇般地迅速下滑。因此就算是08年金融危機那樣，也并不存在大規(guī)模、系統(tǒng)性、無序地違約。
三、目前中國的情況
1）新增信貸偏緊
從2016年四季度開始，中國利率中樞開始上移，而到了今年一季度，新增融資相對偏緊：
我們可以看到社會融資規(guī)模（扣除家庭部門的貸款）在2018Q1的增量不僅是2015Q1以來最低的，增幅更是2015Q1的一半。從公司債券的角度來看，2017年全年僅增加5000億（2016年3.3萬億，2015年2.4萬億），凈融資金額大幅縮小。
2）低評級信用債到期高峰
2017年末，公司債余額比2012年末增長10萬億，而2018年也將是一個到期高峰。
3）企業(yè)經營現(xiàn)金流有所下降
以A股非金融上市企業(yè)經營現(xiàn)金流為例，2017年Q1開始下降，考慮到本輪繁榮國企強于民企，行業(yè)龍頭強于中小的特點，可想而知邊緣一點的企業(yè)面臨的現(xiàn)金流壓力更大。
小結：結合著美國三次違約潮來看，中國公司債務目前遇到了比較容易違約的環(huán)境。而部分中國企業(yè)前幾年高杠桿地投資了一些還沒產出回報的領域，出現(xiàn)一批違約在所難免。
四、違約的終點在哪里？
正如上篇所述，本輪去杠桿成功的關鍵在于改造借款人的行為。重要講話中的“去杠桿”對經濟主體缺乏震撼力，那只有靠一系列的違約來營造“不能借，不敢借，不想借”的氛圍，徹底扭轉經濟主體的預期和行為。
然而沒有一個大經濟體在和平時期常年處于高違約率的狀態(tài)，因為經濟生活本質上是商品和服務的生產和銷售。如果產能在，工人在，需求也在，只是企業(yè)因為負債這樣的貨幣原因而持續(xù)、大規(guī)模地破產或者處于違約狀態(tài)無法正常經營，那任何一個社會都最終會選擇改變“貨幣”這個因素，從而恢復正常的經濟生活，因此挺過了這場違約潮，又是一片新的天地。
筆者預計本次違約潮最終風聲會比較大（否則何以影響經濟主體的舉債行為？），但最終宏觀影響會相對有限。畢竟就算違約個幾千億的債務，也只是公司債市場的一個零頭，以及整個社會融資存量的滄海一粟。
那違約潮一般什么時候結束呢？
從美國的經驗來看，當償債能力最差的發(fā)行人違約了，宏觀經濟在貨幣寬松下復蘇之后，違約也就銷聲匿跡了。因此償債能力差，沒有信用背書的企業(yè)，并且今年有較大償債壓力的企業(yè)都有可能在違約的范圍內。目前局勢依然在比較早的階段，仍待進一步的觀望。筆者認為參考美國違約經驗比較突出的一點是：當違約潮開始深刻波及核心的企業(yè)，那么違約潮差不多也就結束了。正如2008年，美國迫使貝爾斯登被賤賣，對于次貸提供擔保的小企業(yè)（當時稱為Monoline insurer）破產也無所謂，甚至還讓雷曼兄弟破產了（與時任財長的保爾森的老東家有無關系就見仁見智了），但是當影響到“兩房”乃至AIG的時候，美國就果斷出售制止金融危機的進一步蔓延。伯南克在后來的公開課中表示，如果AIG倒了，那會影響千千萬萬的企業(yè)和家庭，直接就是全劇終。其實2008年金融危機在美國決心不惜一切拯救金融行業(yè)，恢復金融穩(wěn)定的那一刻起就已經快到終點了（雖然資產價格還跌了一會兒），后面都只是大新聞，毫不影響美股開啟九年的牛市。
5月11日，央行發(fā)布《2018年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，報告中提出，“2017年宏觀杠桿率趨穩(wěn)……未來我國宏觀杠桿率有望進一步趨穩(wěn)?！边@似乎寓意著未來主動去杠桿的力度在邊際上不會更強，從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的換擋轉變意味著我們將進入文首所說的第二階段：
貨幣寬松降低經濟主體的償債壓力，為在發(fā)展中解決問題鋪平道路。當然，美國今年加息預期強烈，如果落地可能使得貨幣政策所面臨的局勢復雜化，去杠桿“換擋”延遲。
總結：參考美國歷史上違約潮的經驗，在中國目前宏觀環(huán)境下，信用資質的債務的違約還處在早期階段，但是最終宏觀影響會有限。建議從違約波及的企業(yè)，央行政策轉向，以及實體經濟現(xiàn)金流狀態(tài)三個角度去把握違約潮結束的時點。違約潮的終點意味著最后的貸足人將在下一波經濟繁榮中受益。
