本文簡(jiǎn)要分析了城投企業(yè)融資方式對(duì)其償債能力的影響。融資方式主要通過(guò)銀行貸款、債券市場(chǎng)直接融資、信托、融資租賃、引入社會(huì)資本的PPP融資及美元債融資方面展開(kāi)闡述，得出的主要結(jié)論為: （1）無(wú)論對(duì)于資金需求方亦或資金供給方而言，企業(yè)債融資為城投企業(yè)較為理想的融資方式；（2）PPP和美元債融資為城投企業(yè)未來(lái)拓展融資方式的有力支撐，但政府需充分發(fā)揮政策引導(dǎo)作用并按時(shí)履約；美元債融資成本較低，期限較為靈活，但面臨匯率、評(píng)級(jí)偏低等風(fēng)險(xiǎn)。
一、研究目的及意義
城投企業(yè)作為地方政府進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的實(shí)施主體，除享有政府在資產(chǎn)注入、財(cái)政補(bǔ)貼等方面的支持外，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)資金主要通過(guò)城投企業(yè)自身融資解決。因此，探索城投企業(yè)融資方式對(duì)其償債能力的影響對(duì)城投企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)、順利完成基建項(xiàng)目建設(shè)具有重要意義。
二、城投企業(yè)各主要融資方式及比較（一）城投企業(yè)各主要融資方式
目前城投企業(yè)的主要融資方式為銀行貸款、信托融資、融資租賃等間接融資方式，債券發(fā)行等直接融資方式，以及借助社會(huì)資本代為融資的PPP融資；2014年以來(lái)城投企業(yè)境外美元債發(fā)行量也呈逐年上升趨勢(shì)，形成其新興的融資方式。
目前銀行貸款仍在城投企業(yè)的融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，但隨著信托、融資租賃等其他間接融資方式對(duì)銀行貸款的替代作用，以及債券融資占比的逐年上升，銀行貸款融資占比逐年下降，部分城投企業(yè)銀行貸款占比已降至60%。信托借款為城投企業(yè)的另外一種有效融資方式，在城投企業(yè)總?cè)谫Y規(guī)模中占比波動(dòng)較大，最高占比超過(guò)90%。由于受城投企業(yè)可出售資產(chǎn)的限制以及相關(guān)法律法規(guī)不完善的制約，融資租賃及PPP融資目前在城投企業(yè)的總體融資規(guī)模中占比相對(duì)較低。美元債的發(fā)行也因受匯率風(fēng)險(xiǎn)、境外評(píng)級(jí)偏低等問(wèn)題的影響，目前整體發(fā)行規(guī)模很小，僅作為城投企業(yè)融資的較小補(bǔ)充。
（二）城投企業(yè)各主要融資方式比較
城投企業(yè)各主要融資方式對(duì)比參見(jiàn)表1。
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三、城投企業(yè)各主要融資方式對(duì)償債能力的影響（一）銀行貸款對(duì)償債能力的影響
銀行貸款的穩(wěn)定性易受政策影響，不利于城投企業(yè)償債能力穩(wěn)定性的提升；城投企業(yè)資金需求與商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)原則的矛盾導(dǎo)致城投企業(yè)貸款受限。銀監(jiān)發(fā)【2007】75號(hào)文和銀監(jiān)發(fā)【2011】14號(hào)文的頒布，以及2017年以來(lái)，財(cái)政部50號(hào)文和87號(hào)文的頒布，使城投企業(yè)以銀行貸款為主的資金來(lái)源受到較大限制，城投企業(yè)資金的穩(wěn)定性受到?jīng)_擊，償債能力穩(wěn)定性受到影響。
同時(shí)，由于城投企業(yè)的資金需求與商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資金安全性、流動(dòng)性、盈利性的經(jīng)營(yíng)原則不相符，即商業(yè)銀行負(fù)債主要為活期和短期存款，大量發(fā)放大規(guī)模、長(zhǎng)期限貸款將造成商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)失衡，增加潛在性風(fēng)險(xiǎn)。因而城投企業(yè)的銀行貸款主要局限于以國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為主的政策性銀行貸款，融資規(guī)模受限。
?。ǘ┒倘?、中票、企業(yè)債等債券融資對(duì)償債能力的影響
短融融資占比過(guò)高易造成城投企業(yè)短期償債壓力；短融融資成本較低，但近期以大公為樣本的城投企業(yè)短融發(fā)行成本呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，不利于城投企業(yè)償債能力的提升。短融融資占比過(guò)高將導(dǎo)致城投企業(yè)1年內(nèi)到期的債務(wù)過(guò)多，從而增加臨時(shí)籌資成本，增加城投企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，由于春節(jié)前后，央行處于去杠桿考慮提高了政策利率，導(dǎo)致債券市場(chǎng)利率相應(yīng)提高，根據(jù)民生銀行(600016,股吧)數(shù)據(jù)顯示，目前企業(yè)短融發(fā)行成本已高于同期限同信用等級(jí)的銀行貸款利率，導(dǎo)致部分城投企業(yè)取消發(fā)行短融。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年4月至2017年10月，以大公為樣本的城投企業(yè)短融利率也呈波動(dòng)上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖1），不利于城投企業(yè)償債能力的提升。
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企業(yè)債融資成本適中，融資期限較長(zhǎng)，能夠較好匹配城投企業(yè)項(xiàng)目建設(shè)，降低城投企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，有利于城投企業(yè)償債能力的提升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)2017年1～11月大公客戶企業(yè)債發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)，企業(yè)債發(fā)行期限跨度為3～15年，以7年期和10年期居多。由于城投企業(yè)項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)、資金需求較大，利用資本市場(chǎng)發(fā)行企業(yè)債具有明顯優(yōu)勢(shì)，可實(shí)現(xiàn)大規(guī)模、長(zhǎng)期限融資，與項(xiàng)目建設(shè)形成良好匹配，從而降低財(cái)務(wù)費(fèi)用利息支出，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此企業(yè)債是城投企業(yè)銀行貸款的重要補(bǔ)充。
信托及融資租賃融資成本較高，信托借款融資期限較短，易增加城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。信托借款融資速度較快，但融資成本較高，期限較短，易增加城投企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。融資租賃融資限制較少，手續(xù)簡(jiǎn)便，可緩解城投企業(yè)新建項(xiàng)目的投資壓力，但由于融資成本較高，以及城投企業(yè)可供出售資產(chǎn)的限制，也易增加城投企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。
（三）PPP融資對(duì)償債能力的影響
引入社會(huì)資本的PPP融資方式免除了城投企業(yè)的部分融資負(fù)擔(dān)，有利于城投企業(yè)償債能力的提升，但政府需明確補(bǔ)貼、特許權(quán)管理等相關(guān)政策，確保出資方收回投資。城投企業(yè)通過(guò)與私人組織共同建立項(xiàng)目公司的方式實(shí)現(xiàn)了與社會(huì)資本方對(duì)項(xiàng)目的共同融資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)，待項(xiàng)目建成后，再由地方政府出資補(bǔ)償雙方的投資成本。該種融資方式免除了城投企業(yè)的部分融資負(fù)擔(dān)，同時(shí)發(fā)揮了城投企業(yè)在城市基建項(xiàng)目方面的建設(shè)優(yōu)勢(shì)，有利于城投企業(yè)償債能力的提升。部分城投企業(yè)甚至實(shí)現(xiàn)了干股參股，僅作為項(xiàng)目公司與政府之間的協(xié)調(diào)疏通人。但這一融資方式需明確補(bǔ)貼、特許權(quán)管理等相關(guān)政策，確保雙方收回投資，具體如下：
首先，政府需明確補(bǔ)貼方案，防止政策及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證城投企業(yè)與私人投資方收回投資。以我國(guó)首個(gè)引用PPP模式的項(xiàng)目---北京地鐵4號(hào)線為例，4號(hào)線路全長(zhǎng) 28.2 公里，車(chē)站總數(shù) 24 座，工程概算總投資 153 億元。4號(hào)線的運(yùn)營(yíng)票價(jià)實(shí)行政府定價(jià)管理，2007年，北京市將原來(lái)3至5元的浮動(dòng)地鐵票價(jià)改為2元的單一票價(jià)，致使投資方基于客流及平均票價(jià)的項(xiàng)目收入預(yù)期減少。為避免此次政策變動(dòng)的影響，保證項(xiàng)目收入的穩(wěn)定性，北京政府按每人次0.4元給與補(bǔ)貼，保證投資方收回投資。2014年12月28日，北京市公共交通價(jià)格新政實(shí)施，地鐵票價(jià)設(shè)置3元起并按公里計(jì)費(fèi)后，政府采取客流量機(jī)制，當(dāng)客流量連續(xù)三年低于預(yù)測(cè)客流量的80%時(shí)，項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)公司可申請(qǐng)補(bǔ)償，或者放棄項(xiàng)目；當(dāng)客流量超過(guò)預(yù)測(cè)客流量時(shí)，政府分享超出預(yù)測(cè)客流量10%以內(nèi)票款收入的50%，以及超出客流量10%以上的票款收入的60%。
除以北京等大型城市為代表的PPP項(xiàng)目外，欠發(fā)達(dá)地區(qū)如吉林省于2014年籌劃的PPP供熱項(xiàng)目，由于項(xiàng)目主要通過(guò)收取熱用戶供熱費(fèi)的方式收回投資，且供熱的公益性導(dǎo)致熱費(fèi)不足以覆蓋項(xiàng)目前期投入及后期運(yùn)營(yíng)成本。針對(duì)此項(xiàng)問(wèn)題，吉林省政府也通過(guò)給予項(xiàng)目公司一定的維修補(bǔ)貼費(fèi)用確保了項(xiàng)目投資的收回。
第二，因項(xiàng)目無(wú)法盈利、違約或其他不可抗力等因素導(dǎo)致政府與項(xiàng)目公司雙方無(wú)法繼續(xù)履行特許權(quán)管理等相關(guān)協(xié)議時(shí)，政府應(yīng)為投資方設(shè)置相應(yīng)的退出機(jī)制，保證城投企業(yè)與私人投資方收回投資。對(duì)于4號(hào)線項(xiàng)目而言，政府規(guī)定，因政府或投資方違約、不可抗力或因項(xiàng)目連續(xù)3年收入低于預(yù)期收益導(dǎo)致投資方無(wú)法維持正常經(jīng)營(yíng)的情況下，政府將視情況按照一定的價(jià)格對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行收購(gòu)，保證投資方收回投資。
在通過(guò)政府補(bǔ)貼或是設(shè)置退出機(jī)制來(lái)保證PPP項(xiàng)目順利實(shí)施的過(guò)程中，政府的履約能力至關(guān)重要，若政府不能按時(shí)按期足額支付相應(yīng)費(fèi)用或采取相應(yīng)措施，則將直接導(dǎo)致項(xiàng)目的終止。
此外，對(duì)于PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防控方面，建議設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)防控基金，每年在項(xiàng)目融資資金中提取一定比例的資金成立風(fēng)險(xiǎn)基金并定期審計(jì)資金使用情況，以緩沖項(xiàng)目資金風(fēng)險(xiǎn)。
?。ㄋ模┟涝獋谫Y對(duì)償債能力的影響
美元債發(fā)行成本較低，發(fā)行期限較為靈活，可作為未來(lái)城投企業(yè)融資方式的有效補(bǔ)充。2016年以來(lái)，受內(nèi)緊外松政策的影響，城投企業(yè)海外發(fā)債數(shù)量大幅增加，全年有37只海外債成功發(fā)行，為2014年和2015年海外發(fā)債總支數(shù)的2倍多，占2012年以來(lái)發(fā)行總量的51.54%。海外發(fā)行的債券中，交易幣種為美元的債券發(fā)行數(shù)量占比為85.71%，美元債成為了城投企業(yè)海外融資的主要方式，可作為未來(lái)城投企業(yè)融資方式的有效補(bǔ)充。
美元債發(fā)行利率相對(duì)較低，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì), 主體級(jí)別為AAA、AA+、AA的美元債平均票面利率分別為3.47%、4.13%和5.57%。2016年部分AA+主體如常德城投、長(zhǎng)沙先導(dǎo)控股在境外取得了更低的發(fā)行成本，降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)。美元債融資期限較為靈活，融資期限主要分為3年、5年、9年和10年期，可匹配城投企業(yè)不同的項(xiàng)目需求。但美元債易受匯率及境外評(píng)級(jí)偏低影響，對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)而言，可設(shè)置合理的對(duì)沖機(jī)制來(lái)加以防范。
截至2017年6月末,共有43 個(gè)發(fā)行主體成功發(fā)行海外債，在國(guó)內(nèi)城投企業(yè)總量中占比仍很小，未來(lái)隨著政策利好的持續(xù)，將有更多的城投企業(yè)參與海外美元債的發(fā)行中。
總體來(lái)看，從城投企業(yè)融資穩(wěn)定性、融資成本、融資期限及其他相關(guān)因素出發(fā)，增加企業(yè)債融資比例有利于城投企業(yè)的償債能力，PPP融資與美元債融資可作為城投企業(yè)未來(lái)拓展融資方式的有力支撐，但政府需發(fā)揮政策引導(dǎo)作用，明確補(bǔ)貼等政策制定并按時(shí)履約，以規(guī)避項(xiàng)目的政策、財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)，美元債的匯率風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)設(shè)置合理的對(duì)沖機(jī)制加以防范
四、資金供給方角度的城投企業(yè)可行融資模式
以上為通過(guò)資金需求方即城投企業(yè)自身的角度探索其可行的融資方式。從資金供給方的角度而言，由于企業(yè)債發(fā)行利率相對(duì)短融及中票利率較高，債權(quán)人提供資金的意愿較強(qiáng)，再次說(shuō)明企業(yè)債融資為較理想的城投企業(yè)融資方式。
同樣，城投企業(yè)PPP融資有利于實(shí)力雄厚的社會(huì)資本增加投資收益，提升私人企業(yè)知名度，從而使社會(huì)資本更有動(dòng)力參與其中。美元債融資有利于境外投資者投資組合的多元化，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。因而，無(wú)論對(duì)于資金需求方亦或資金供給方而言，企業(yè)債、PPP、美元債融資都將成為城投企業(yè)較為理想的融資方式
五、結(jié)論
無(wú)論對(duì)于資金需求方亦或資金供給方而言，企業(yè)債融資有利于城投企業(yè)償債能力的提升，為城投企業(yè)較為理想的融資方式。PPP和美元債融資為城投企業(yè)未來(lái)拓展融資方式的有力支撐，對(duì)于PPP項(xiàng)目政府需充分發(fā)揮政策引導(dǎo)作用，明確補(bǔ)貼等政策制定并按時(shí)履約，以規(guī)避項(xiàng)目的政策、財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)，保證PPP項(xiàng)目的順利實(shí)施。美元債的融資成本優(yōu)勢(shì)及融資的靈活性可作為城投企業(yè)融資的有效補(bǔ)充，該融資方式面臨匯率及境外評(píng)級(jí)偏低等風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)可設(shè)置合理的對(duì)沖機(jī)制加以防范。
