萬眾矚目的科創(chuàng)板火爆開市。值得注意的是，其中包含了曾經(jīng)掛牌新三板的4只股票，分別是西部超導(dǎo)、天準科技、嘉元科技、南微醫(yī)學(xué)。
與曾經(jīng)掛牌新三板時的市值相比，上述四家企業(yè)在科創(chuàng)板獲得了超高溢價。
“估值的提升不能簡單類比?！庇袑＜艺J為，科創(chuàng)板制度設(shè)計特殊，前五日沒有漲跌幅限制，轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板市值高溢價并不能否定新三板的價值，反而說明了新三板在助力企業(yè)發(fā)展壯大方面發(fā)揮了巨大作用。
與科創(chuàng)板的“熱”相比，新三板市場的“冷”也是客觀存在的，市場活躍度低、流動性差導(dǎo)致新三板定價功能較差。改革，已經(jīng)迫在眉睫。
此前證監(jiān)會主席易會滿曾公開表示，將統(tǒng)籌推進新三板改革，優(yōu)化融資、交易、投資者適當性等制度安排，進一步提升市場活力和吸引力。
實際上，當前新三板改革已成共識，監(jiān)管層近期密集表態(tài)，傳遞改革信號。
“深化新三板改革的時機已經(jīng)成熟。”全國股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理徐明在今年5月一場論壇上表示，經(jīng)過六年的發(fā)展建設(shè)，目前新三板具備了進一步深化改革的市場基礎(chǔ)。
至于改革的方向，全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強提出，從融資并購改革、交易改革、分層改革、投資者適當性制度等四大方面有步驟分階段推進。
新三板新一輪深化改革有望加速。
轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板
作為從新三板到科創(chuàng)板的“轉(zhuǎn)板股”，西部超導(dǎo)、天準科技、嘉元科技、南微醫(yī)學(xué)4家公司上市首日股價飆升，漲幅分別為267％、86％、101％、111％。
西部超導(dǎo)、嘉元科技、天準科技從新三板摘牌之前的市值分別為47億、26億、18億，而科創(chuàng)板上市當日市值則分別達到了266.6億、130.81億、91.77億，幾乎是原來的5倍。
“二者估值不能簡單類比?！甭?lián)訊證券分析師彭海認為，新三板目前主要偏股權(quán)市場，科創(chuàng)板主要是二級市場，從股權(quán)市場到二級市場這中間疊加了時間成本、跨市場風險、不同交易制度等綜合因素。而科創(chuàng)板作為目前關(guān)注度比較高的市場，前期流動性較好，也帶來一部分的流動性溢價。
實際上，不僅僅是新三板，即使和主板相比、和港股相比，科創(chuàng)板的超高市盈率和市值高溢價也是顯而易見的。
例如，中國通號H股7月22日收盤價僅5.43港元，22日A股暴漲109.74％達12.27元，接近H股的三倍之多?？苿?chuàng)板目前25家上市公司的平均市盈率更是達到驚人的120倍。
業(yè)內(nèi)人士指出，由于科創(chuàng)板特殊的制度設(shè)計，前五日沒有漲跌幅限制，新股看似漲幅驚人、換手率奇高，但并不夸張，只是把原來的上市后連續(xù)漲停板的漲幅提前到上市首日罷了。
除了四家上市企業(yè)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2019年7月17日，科創(chuàng)板共受理申請148家，其中與新三板相關(guān)的公司40家（包括15家掛牌公司、摘牌公司25家），占比27.02％。
上述40家新三板公司中，11家曾為創(chuàng)新層企業(yè)，占比27.5％，1家企業(yè)（南微醫(yī)學(xué)）摘牌時尚未實施分層。
目前已通過上市委審議提交證監(jiān)會注冊的公司共31家，其中與新三板相關(guān)的公司5家（5家全部為已摘牌公司），占比16.13％。
科創(chuàng)板申報企業(yè)中有不少出自新三板，反而說明了新三板在支持和服務(wù)掛牌企業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮了巨大作用，也折射了多層次市場體系發(fā)展的成效。大量初創(chuàng)企業(yè)通過新三板對接資本市場，募集發(fā)展資金。
25家已摘牌企業(yè)平均掛牌時間為2.1年，掛牌時間最長的為西部超導(dǎo)4.5年。以西部超導(dǎo)為例，其在新三板掛牌期間累計融資逾10億元。嘉元科技在新三板掛牌期間，在2016年3月、2016年11月、2017年9月分別募資4725萬元、5850萬元、1.18億元。
此外，科創(chuàng)板申報企業(yè)中，新三板公司在盈利（凈利潤）表現(xiàn)上略高于申報總體，見下表：
天準科技2015年的凈利潤為2773萬元，2018年凈利潤達到了9447萬元；嘉元科技2015年披露的凈利潤為1838萬元，2018年凈利潤達到17643萬元，企業(yè)成長顯著。
正如證監(jiān)會主席易會滿所說，科創(chuàng)板是制度增量改革的試點，是“改革試驗田”，要形成可以復(fù)制、推廣的經(jīng)驗，推廣到資本市場其他板塊，從而統(tǒng)籌推進創(chuàng)業(yè)板和新三板改革，促進優(yōu)勢互補，推動多層次資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。
不少受訪的專家稱，服務(wù)科技創(chuàng)新只靠科創(chuàng)板一個板塊是不夠的。科創(chuàng)板的高門檻決定了大量初創(chuàng)企業(yè)、中小微企業(yè)無法通過科創(chuàng)板獲得支持，“即使對頭部掛牌企業(yè)而言，轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板也需要經(jīng)歷新一輪成本投入，且后期仍然存在極大的不確定性”。
而新三板恰恰偏向于服務(wù)更廣大的創(chuàng)新型、成長型中小微企業(yè)，掛牌成本低，程序更加簡單，它與區(qū)域性股權(quán)市場共同組成了我國多層次資本市場金字塔的基石，塔基穩(wěn)固了，整個金字塔自然屹立不倒。
“長遠來看，科創(chuàng)板這支特種部隊，是在新三板這一資本市場全面改革的基礎(chǔ)之上的定向突圍。新三板和科創(chuàng)板可以說是一種競合關(guān)系，它們更像是先鋒部隊和主力部隊的關(guān)系。”銀泰證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部董事總經(jīng)理張可亮打了個比方。
改革有望破冰
雖然新三板孕育出了不少優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)，但不可否認的是，近幾年來，新三板的市場表現(xiàn)確實有點“冷”。市場參與度下滑、融資并購功能下降、市場交易活躍度不足等問題，致使新三板市場對企業(yè)的吸引力在一定程度上有所減弱。
在北京南山投資創(chuàng)始人周運南看來，問題的核心在于流動性困境。流動性是所有市場的根本和基礎(chǔ)，沒有市場流動性，就必定會導(dǎo)致一系列的不良市場反應(yīng)。
目前科創(chuàng)板的資金門檻是50萬元，兩年投資經(jīng)驗，新三板500萬元的超高門檻，則將大部分投資者擋在門外，現(xiàn)在新三板市場大概有40多萬投資者，科創(chuàng)板大概有350萬投資者，兩者之間相差近9倍。
“前幾年新三板一級市場已經(jīng)很活躍了，每年定增額都在1000多億，2018年降到600多億，原因就在于二級市場?！睆埧闪林毖裕鳛橥顿Y機構(gòu)，從一級市場“批發(fā)”來的股權(quán)，是希望拿到二級市場“零售”賣掉，二級市場流動性不足，這個鏈條就無法繼續(xù)。
資金的退出成為懸在新三板頭上的達摩克利斯之劍。這些資金，有來自于股東的定增，也有來自于私募機構(gòu)的投資和員工的股權(quán)激勵，如果這些資金無法順利退出，將極大地打擊市場人士對新三板的信心。
監(jiān)管層同樣注意到了新三板市場存在的問題，更于近期密集表態(tài)，向市場傳遞改革信號。
易會滿表示，中小企業(yè)融資是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點。而深化新三板改革，進一步提升市場活力和吸引力，正是優(yōu)化股權(quán)融資、推動中小企業(yè)發(fā)展的治本之策之一。
徐明提到，新三板的制度設(shè)計提高了證券市場對中小微企業(yè)的包容度，其優(yōu)勢在于企業(yè)掛牌新三板規(guī)則明確、預(yù)期穩(wěn)定、流程透明。
在他看來，萬家中小微企業(yè)通過掛牌，較好地解決了公司治理、會計信息規(guī)范和信息公開問題，掃除了對接金融體系的微觀障礙。
“目前我國大部分中小企業(yè)還是以間接融資為主，即銀行借貸。但銀行普惠金融難以推行，很大一部分原因是中小企業(yè)信息不夠公開透明?！睆埧闪练Q，“這個問題的解決需要一個要藥引子，而新三板就是這個藥引子?！?br />
在不少受訪的專業(yè)人士看來，新三板改革不僅監(jiān)管層有共識，市場也有共識，政策落地只是時間問題。
此前新三板開啟了一系列存量改革的探索：優(yōu)化了分層標準，配套了相應(yīng)的差異化交易、信息披露制度；優(yōu)化發(fā)行和并購重組制度；改革交易制度；建立做市商評價激勵機制等。
周運南認為，改革的速度和力度沒有市場期望的快和大，主要是存量改革，增量改革很少，而增量改革才能對市場起到雪中送炭的功效?！爱斎淮媪扛母锸窃隽扛母锏幕A(chǔ)，這有一個量變到質(zhì)變的過程?！敝苓\南補充道。
由此，新三板深化改革的最終落腳點，便落在了增量改革上。
隋強指出，下一步將推出授權(quán)發(fā)行，實施并聯(lián)審查；推進交易改革，上線集合競價交易系統(tǒng)；推進分層改革；研究投資者準入門檻的差異化，推動外國戰(zhàn)略投資者、保險資金、社?；?、企業(yè)年金等長期機構(gòu)投資者參與新三板市場。
其中最受關(guān)注的，莫過于分層改革。實際上，創(chuàng)新層之上再推出精選層的呼聲，由來已久。有接近監(jiān)管的人士表示，可能在今年年底或者明年上半年會有新的政策。
對于精選層的具體改革方案，市場上流傳著不同的版本，張可亮告訴《財經(jīng)》記者，“目前主流的設(shè)想，包括實施公開發(fā)行、降低投資者門檻以及連續(xù)競價交易等要素?！?br />
在他看來，目前新三板定增發(fā)行，最多不超過35人，改為公開發(fā)行、降低投資者門檻后，更多的人進來打新，交投自然活躍，再加上連續(xù)競價，估值得到修復(fù)，投機機構(gòu)能順利退出，企業(yè)也更加愿意到新三板掛牌，“這是一個正向的良性循環(huán)”。
但也有市場人士指出，目前新三板連續(xù)競價不現(xiàn)實，因為股權(quán)不夠分散，股東人數(shù)少，交易少，不具備推出連續(xù)競價的基礎(chǔ)條件。
據(jù)了解，全國股轉(zhuǎn)公司近日召集了數(shù)十家新三板做市商，探討交易制度改革，考慮推出混合做市機制。
目前新三板交易制度有盤中做市交易、集合競價，以及盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓。盤中做市交易和集合競價只能二選一。創(chuàng)新層集合競價交易每天五次，基礎(chǔ)層每天一次。而所謂的混合做市機制，是將集合競價和做市交易結(jié)合在一起。
周運南表示，混合做市既可以保證現(xiàn)有做市制度“提供報價和撮合交易”的初衷，又可以避免做市商的消極做市行為，還可以實現(xiàn)報價的公開，真正讓做市交易的優(yōu)勢發(fā)揮至極致。
有機構(gòu)研究團隊曾表示，單一的競價或做市制度各有優(yōu)缺點，目前世界主要交易所均實行混合交易制度。
但在張可亮看來，目前新三板的做市制度效果不及預(yù)期，交易量不斷走低，“現(xiàn)在做市商少，部分做市商是國有企業(yè)，決策鏈條太長，為了規(guī)避風險，不主動做市。有些做市商對公司的價值沒有判斷，股票漲了舍不得賣，跌了又不想買，反而助漲助跌。”
他建議放開私募做市，“私募在業(yè)務(wù)上更加聚焦，會更加積極地對公司的價值和風險進行研判，而且做市商多了可以相互交易，提升成交量?！?br />
新三板改革迫在眉睫。隨著科創(chuàng)板的穩(wěn)步推進，也會為新三板改革打開新的空間，提供有益的借鑒。
