本文通過(guò)介紹國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)以重慶市為代表的熱點(diǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展城市進(jìn)行了重點(diǎn)分析，指出催動(dòng)重慶資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速的主要原因是重慶市發(fā)布了多項(xiàng)針對(duì)小貸公司的鼓勵(lì)政策，使得以小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)較快。對(duì)如何拓寬企業(yè)資產(chǎn)證券化融資渠道，本文提出擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)種類、拓展發(fā)行場(chǎng)所、中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等建議。
 |
與成熟的美國(guó)市場(chǎng)相比，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)處于起步階段，2005年才正式開(kāi)始試點(diǎn)，全球金融危機(jī)后停滯了一段時(shí)間，直到2012年重啟試點(diǎn)以來(lái)，一系列監(jiān)管政策的放開(kāi)為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展提供了契機(jī)，目前已形成了分別由央行與銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的四類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——信貸ABS、企業(yè)ABS、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。
作為亞洲最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，截至2017年6月末，中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額達(dá)2.50萬(wàn)億元，現(xiàn)有存量余額突破1.30萬(wàn)億，占債券市場(chǎng)余額比重為1.91%。在利率市場(chǎng)化穩(wěn)步推進(jìn)的大背景下，資產(chǎn)證券化有利于有效盤(pán)活經(jīng)濟(jì)存量、拓寬企業(yè)融資途徑、提高經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行效率，是我國(guó)新常態(tài)下緩解經(jīng)濟(jì)增速下滑、緩釋金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高直接融資占比和構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的有效工具，可以預(yù)見(jiàn)其未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
截至2017年6月末，銀行間和交易所市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1,253單，規(guī)模合計(jì)25,129.93億元。從年度發(fā)行情況來(lái)看，2012年資產(chǎn)證券化重啟之前兩次試點(diǎn)共發(fā)行27單，總規(guī)模945.63億元；2012～2013年隨著政策的解凍，發(fā)行量有所回升；2014～2016年，呈爆炸式增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率63.36%。2017年1～6月，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量為259單，發(fā)行規(guī)模為5,092.62億元，同比增幅較大。從發(fā)行場(chǎng)所來(lái)看，前期發(fā)行主要以銀行間市場(chǎng)為主，但2016年以來(lái)交易所市場(chǎng)憑借其豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型已超越銀行間市場(chǎng)成為資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要場(chǎng)所。整體來(lái)看，雖然我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)較快，但在債券市場(chǎng)總發(fā)行規(guī)模中占比仍較小，2015年及2016年分別為2.73%和2.37%，相較于美國(guó)近30%的比例仍具有很大的市場(chǎng)空間。
從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來(lái)看，資產(chǎn)證券化重啟之前，試點(diǎn)發(fā)行的多為傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括企業(yè)貸款、汽車貸款、不良貸款、個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)及租賃租金。2013年之后，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型百花齊放，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新很大程度上推進(jìn)了ABS的增長(zhǎng)，其中債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)新增涉及小額貸款、消費(fèi)貸款、信用卡應(yīng)收款、各類應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、融資融券債權(quán)；收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)新增涉及物業(yè)管理費(fèi)、物業(yè)租金、購(gòu)房尾款、學(xué)校收費(fèi)權(quán)、票款收入、政府基金補(bǔ)貼收入等。按發(fā)行場(chǎng)所區(qū)分，銀行間市場(chǎng)仍以CLO和RMBS為主，其中RMBS占比逐年提升，CLO產(chǎn)品在2016年由于監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致發(fā)行規(guī)模大幅下降。交易所市場(chǎng)方面基礎(chǔ)資產(chǎn)仍以租賃債權(quán)為主，基礎(chǔ)設(shè)施收益類資產(chǎn)隨著存量的不斷消耗有所下降；同時(shí)，由于金融機(jī)構(gòu)釋放流動(dòng)性或“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”需求的不斷提升，信托受益權(quán)類資產(chǎn)占比穩(wěn)步增長(zhǎng)；另外，企業(yè)應(yīng)收賬款類資產(chǎn)證券化嶄露頭角，由于應(yīng)收賬款資產(chǎn)體量巨大，企業(yè)融資需求強(qiáng)烈，政策導(dǎo)向支持，預(yù)計(jì)會(huì)成為未來(lái)證券化的主力資產(chǎn)。
截至2017年6月末，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從原始權(quán)益人所在區(qū)域來(lái)看，涉及29個(gè)省、直轄市和自治區(qū)，主要集中在直轄市以及中東部地區(qū)省份。北京市作為我國(guó)的金融中心，占比高達(dá)39.30%；其次為上海市占比15.17%，重慶市占比7.42%，廣東省占比6.89%；再次為江蘇省、福建省、浙江省、山東省等東部沿海省份；西藏自治區(qū)、青海省及臺(tái)灣省尚無(wú)證券化產(chǎn)品發(fā)行。分市場(chǎng)來(lái)看，交易所市場(chǎng)各地占比較為平均，同樣以上海市、重慶市、北京市和江蘇省占比較高，分別為17.22%、17.03%、14.78%和10.92%；銀行間市場(chǎng)則以北京市獨(dú)占鰲頭，北京市作為眾多銀行類金融機(jī)構(gòu)的聚集地，發(fā)行規(guī)模占比達(dá)57.89%；上海市和廣東省緊隨其后，占比分別為13.61%和7.05%。
 |
?。ㄒ唬┲貞c市資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，發(fā)行規(guī)模位于全國(guó)前列
2014年“東證資管-阿里巴巴1-10號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”產(chǎn)品的成功發(fā)行，拉開(kāi)了重慶市企業(yè)以資產(chǎn)證券化方式融資的序幕，并以燎原之火之勢(shì)迅速鋪開(kāi)。截至2017年6月末，重慶市發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品125單，占全國(guó)比重為10.45%，發(fā)行規(guī)模共計(jì)1,035.19億元，占全國(guó)比重為7.83%，重慶市在全國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行單數(shù)和發(fā)行規(guī)模排名靠前。
?。ǘ┲貞c市資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以小額貸款類型為主，占比接近九成
按掛牌場(chǎng)所統(tǒng)計(jì)，重慶市在上交所掛牌的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目最多，發(fā)行規(guī)模占比85.68%，其次為深交所、中證報(bào)價(jià)、銀行間以及其他場(chǎng)所，占比分別為8.85%、4.24%、1.07%和0.17%。
 |
 |
 |
從政策支持角度來(lái)講,重慶市被譽(yù)為“中國(guó)網(wǎng)絡(luò)小貸第一城”，阿里、京東、百度、小米等互聯(lián)網(wǎng)公司均在重慶設(shè)立小貸公司。重慶市對(duì)小貸公司給予了諸多優(yōu)惠和鼓勵(lì)政策，以及完善的相關(guān)配套制度體系。重慶市已公開(kāi)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的企業(yè)主要集中在小額貸款公司，阿里小微小貸和阿里巴巴小貸發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要為螞蟻微貸、螞蟻花唄和螞蟻借唄系列，基礎(chǔ)資產(chǎn)為應(yīng)收賬款和小額消費(fèi)貸款，花唄和借唄系列產(chǎn)品在上海證券交易所儲(chǔ)架發(fā)行，注冊(cè)額度共計(jì)600億元，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模最大的儲(chǔ)架發(fā)行產(chǎn)品。花唄和借唄系列產(chǎn)品的發(fā)行，改變了原市場(chǎng)上消費(fèi)貸款資產(chǎn)證券化融資規(guī)模偏小、成本偏高以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)依賴外部增信等問(wèn)題，且花唄和借唄系列產(chǎn)品發(fā)行成本也創(chuàng)下同類型資產(chǎn)新低，消費(fèi)貸款資產(chǎn)已逐漸成為交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主流資產(chǎn)之一。
自從2008年開(kāi)展小貸公司試點(diǎn)以來(lái)，重慶市已經(jīng)發(fā)布了37個(gè)監(jiān)管政策文件，其中涉及了多項(xiàng)針對(duì)小貸公司的鼓勵(lì)政策，包括放開(kāi)經(jīng)營(yíng)區(qū)域限制、開(kāi)展同業(yè)拆借業(yè)務(wù)等，也包括支持通過(guò)金融資產(chǎn)交易平臺(tái)掛牌、資產(chǎn)管理類公司收購(gòu)以及通過(guò)債轉(zhuǎn)股、以資抵債和資產(chǎn)證券化等方式去消化不良信貸資產(chǎn)等。
2011年7月，重慶金融資產(chǎn)交易所的首批小貸公司資產(chǎn)收益權(quán)憑證和信貸資產(chǎn)上線，為小貸公司融資提供了便捷渠道。上述所示小貸公司資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品被稱為重慶市金交所的主打產(chǎn)品，而債務(wù)得以實(shí)現(xiàn)買賣，使得小貸公司紛紛進(jìn)入重慶。
2015年9月18日，重慶市金融辦出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步做好小額貸款公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)防范風(fēng)險(xiǎn)工作的通知》，特別強(qiáng)調(diào)了對(duì)監(jiān)管評(píng)級(jí)達(dá)標(biāo)的小貸公司，支持增加融資方式、取消分類融資比例、提高融資杠桿，為小貸公司獲得資金提供了更多的選擇和便利。目前，全國(guó)各省市小貸公司融資比例不一，其中最高的是重慶市。小貸公司可以通過(guò)銀行貸款(0.5倍)、主要股東借款(1倍)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)(0.5倍)、小貸同業(yè)拆借(0.3倍)等方式融資，融資比例可以達(dá)到注冊(cè)資本金的2.3倍。如果用小額貸款公司貸款余額/實(shí)收資本來(lái)衡量小額貸款公司杠桿率，2015年末和2016年末重慶市小貸公司杠桿率分別為140.77%和154.87%，雖在全國(guó)水平來(lái)看處于較高水平，但在重慶地區(qū)仍有很大的融資空間，有利于為業(yè)務(wù)的開(kāi)展釋放空間。
對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)小貸公司，根據(jù)《重慶市小額貸款公司開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)貸款業(yè)務(wù)監(jiān)管指引(試行)》（渝金發(fā)〔2015〕13號(hào)），經(jīng)批準(zhǔn)開(kāi)辦網(wǎng)絡(luò)貸款業(yè)務(wù)的小貸公司可以在線上向全國(guó)范圍內(nèi)的客戶發(fā)放自營(yíng)貸款，這也正是大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將小貸公司注冊(cè)在重慶最主要的原因。同時(shí)，該牌照在杠桿率、合作金融機(jī)構(gòu)和融資利率方面都享有更大靈活性?？傊貞c市在政策層面對(duì)小貸公司實(shí)行松綁，有利于小貸公司在此發(fā)展。
四、重慶市企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展建議（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)類型較為集中，通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)種類拓寬資產(chǎn)證券化發(fā)展方向
截至2017年6月末，重慶市資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型以小額貸款為主，其他基礎(chǔ)資產(chǎn)類型還包括租賃租金、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、企業(yè)貸款、保理融資債權(quán)、委托貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)等類型，基本涵蓋國(guó)內(nèi)主要發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但仍有大量基礎(chǔ)資產(chǎn)類型尚未覆蓋。
重慶市“八大投”可大力拓展公用事業(yè)類收費(fèi)收益權(quán)等融資方式，如水費(fèi)、燃?xì)赓M(fèi)、高速公路收費(fèi)、公交票款收費(fèi)、景區(qū)門(mén)票收費(fèi)權(quán)等收益權(quán)項(xiàng)目。同時(shí)，2016年12月，國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，指出將積極推動(dòng)嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，投資回報(bào)機(jī)制合理，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目進(jìn)行證券化融資，優(yōu)先選取符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、主要社會(huì)資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)的PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化。預(yù)計(jì)未來(lái)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化將陸續(xù)推出，為參與傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目的行業(yè)龍頭企業(yè)開(kāi)辟一條新的融資途徑。
工商類企業(yè)可以以房地產(chǎn)投資信托基金、商業(yè)物業(yè)抵押貸款、應(yīng)收賬款、學(xué)費(fèi)收費(fèi)權(quán)、院線票務(wù)收入收益權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。基礎(chǔ)資產(chǎn)類型范圍的擴(kuò)大將使更多的有持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式融資。2016年，以房地產(chǎn)投資信托基金、商業(yè)物業(yè)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為693.07億元，是2014及2015年發(fā)行規(guī)模之和的3.58倍。中小企業(yè)圍繞核心企業(yè)的應(yīng)收賬款或者核心企業(yè)以其自身的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以作為重慶地方企業(yè)融資渠道的有效補(bǔ)充。例如平安證券-萬(wàn)科供應(yīng)鏈金融系列資產(chǎn)支持證券以萬(wàn)科股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科股份”）作為核心企業(yè)，將應(yīng)收萬(wàn)科各項(xiàng)目公司的應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，債務(wù)人即萬(wàn)科股份各項(xiàng)目公司將應(yīng)付賬款現(xiàn)金流歸集至萬(wàn)科股份賬戶，萬(wàn)科股份將資金劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，與中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，產(chǎn)品發(fā)行利率分別為3.80%和3.49%，大幅降低中小企業(yè)的融資成本。
就金融機(jī)構(gòu)而言，可以發(fā)行由銀監(jiān)會(huì)及人民銀行審批的信貸資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型涉及企業(yè)貸款、住房抵押貸款、信用卡貸款、汽車抵押貸款、融資租賃債權(quán)、消費(fèi)性貸款等。除此之外，可以效仿廣發(fā)資管-民生銀行(600016,股吧)安馳系列、德邦證券平安銀行安盈系列、華泰資管-江蘇銀行融銀系列，以擁有信用證、保理債權(quán)、保函或應(yīng)收賬款債權(quán)的企業(yè)作為資產(chǎn)支持證券的原始權(quán)益人，銀行作為代理原始權(quán)益人，借助高信用等級(jí)的銀行信用或全額保證金，使資產(chǎn)支持證券達(dá)到AAA評(píng)級(jí)，從而達(dá)到降低中小企業(yè)融資成本的目的。
（二）通過(guò)拓展企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行場(chǎng)所擴(kuò)大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型
資產(chǎn)證券化目前主要分為四種類型：中國(guó)證券業(yè)管理委員會(huì)主管的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中國(guó)銀行(601988,股吧)間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持票據(jù)、中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、中國(guó)人民銀行與中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化。對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券化可以選擇資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持票據(jù)以及項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。以上三類產(chǎn)品對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇基本相同，核心均為融資方擁有能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償債來(lái)源，但仍然略有不同。以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃而言，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)2014年12月下發(fā)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行負(fù)面清單管理，負(fù)面清單列明不適宜采用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)形式或者不符合基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)均不得發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，但項(xiàng)目資產(chǎn)支持票據(jù)及項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃中均未對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行明確的負(fù)面清單管理制度。
截至2017年6月末，重慶地區(qū)非金融企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分為中國(guó)證券業(yè)管理委員會(huì)主管的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，隨著項(xiàng)目資產(chǎn)支持票據(jù)以及項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃政策的完善以及發(fā)行規(guī)模的增加，融資人可以根據(jù)其基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)以及自身的融資需求，選擇在不同場(chǎng)所發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化。
?。ㄈ?duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，金融辦應(yīng)積極組織中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品
受投資人的標(biāo)的限制，對(duì)于小微型企業(yè)來(lái)講，單一主體很難實(shí)現(xiàn)以資產(chǎn)證券化方式融資。例如小額貸款或者融資租賃公司，由于單一主體成立時(shí)間短，實(shí)力較弱，規(guī)模較小，不能滿足單一發(fā)行資產(chǎn)證券化的要求，其融資模式單一，主要依托于股東注資，對(duì)于拓寬融資渠道具有強(qiáng)烈的需求。在目前的背景下，可由重慶市金融辦組織當(dāng)?shù)氐男∥⑿推髽I(yè)，例如小額貸款公司、融資租賃公司作為聯(lián)合原始權(quán)益人，進(jìn)行聯(lián)合發(fā)行，既滿足投資人的標(biāo)的要求也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的融資需求，有助于扶持重慶市小微企業(yè)的良好發(fā)展。
