值得強(qiáng)調(diào)的是，科創(chuàng)板的推出不是為了增量擴(kuò)容，而是為了提質(zhì)增效；不是為了做大市場(chǎng)體積，而是為了優(yōu)化市場(chǎng)筋骨。
國(guó)家主席習(xí)近平在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式主旨演講中宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的重大決定后，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和上交所等多部門相繼就推出科創(chuàng)板的政策導(dǎo)向以及配套制度規(guī)則的制定和完善積極跟進(jìn)表態(tài)，同時(shí)A股市場(chǎng)上包括張江高科等多只創(chuàng)投概念股以連續(xù)多日的漲停對(duì)此做出反應(yīng)。
服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是資本市場(chǎng)的核心，但服務(wù)必須講究效能。因制度與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)因素的影響，A股市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻和財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)一直都是按照制造業(yè)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)制定，很多創(chuàng)新企業(yè)無(wú)法達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致一方面目前A股中的傳統(tǒng)企業(yè)占比高達(dá)90%以上；另一方面，不少科技公司無(wú)奈出走境外市場(chǎng)。反觀現(xiàn)實(shí)，經(jīng)過(guò)40年的改革創(chuàng)新，我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)第一大產(chǎn)業(yè)，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)了50%。其中，一大批中小科技創(chuàng)新企業(yè)也如雨后春筍般地成長(zhǎng)起來(lái)。全球252家獨(dú)角獸企業(yè)中，我國(guó)就有98家。因此，適應(yīng)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、科技強(qiáng)國(guó)與推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的基本戰(zhàn)略，A股上市門檻與上市標(biāo)準(zhǔn)也必須做出及時(shí)調(diào)整。按照決策層的表態(tài)，科創(chuàng)板將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。如此看來(lái)，科創(chuàng)板不僅短期解決了科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求問(wèn)題，拓寬了雙創(chuàng)、科技以及新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資渠道，更重要的是校準(zhǔn)了A股供給與需求的全新對(duì)接口徑，補(bǔ)齊了資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。
一般而言，資本市場(chǎng)的創(chuàng)新頻率往往伴隨著自身的成熟而加快。從1990年建立主板市場(chǎng)，到2004年創(chuàng)建中小板，2009年推出創(chuàng)業(yè)板，再到2013年掛出新三板，A股供給側(cè)平均創(chuàng)新的時(shí)間長(zhǎng)度為8年，且創(chuàng)新周期不斷縮短。科創(chuàng)板的面世，將促成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板以及N板（科技創(chuàng)新企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）相互銜接與匹配的完整資本市場(chǎng)體系的最終形成。根據(jù)制度設(shè)計(jì)，科創(chuàng)板掛牌企業(yè)主要以尚未進(jìn)入成熟期但具有一定規(guī)模與成長(zhǎng)潛力的科技型、創(chuàng)新型特征的中小企業(yè)為主。顯然，這與主板定位的制造和金融類等企業(yè)、中小板與創(chuàng)業(yè)板定位的中小型企業(yè)與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)有著鮮明的差別。如此，不僅有利于資本市場(chǎng)的各個(gè)部分形成有力與有序的互補(bǔ)，而且凸顯各個(gè)板塊的差異化優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而從總體上提高我國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。
當(dāng)然，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)并不僅僅體現(xiàn)在融資空間的分配上，更反映在上市公司的比例構(gòu)成上。目前來(lái)看，A股科技股占總市值只有11%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美股26%的占比，也不及日股科技股占比的一半，層級(jí)結(jié)構(gòu)上確有進(jìn)一步大幅“科技化”的必要。對(duì)于A股而言，科創(chuàng)板的推出短期內(nèi)可能在市值成長(zhǎng)速度上與其他板塊企業(yè)形成直接對(duì)比，從而拉低相關(guān)標(biāo)的的估值，同時(shí)使得一些“殼資源”失去吸引力，投資層面也難免出現(xiàn)陣痛。但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，科創(chuàng)板所帶來(lái)的是價(jià)值回歸以及價(jià)格的重新定位，賦予資本市場(chǎng)的是優(yōu)勝劣汰機(jī)能。未來(lái)只有具備真正創(chuàng)新能力和持續(xù)盈利能力的企業(yè)才會(huì)贏得投資的青睞，A股上市企業(yè)的主體結(jié)構(gòu)也因此必然發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)與改善。
區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的融資模式，科技創(chuàng)新企業(yè)往往首先需要得到創(chuàng)投資金的支持。觀察發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投資金目前高達(dá)12萬(wàn)億元，但這些創(chuàng)投資金的創(chuàng)投存續(xù)期限一般為5年。如果在被投企業(yè)尚未上市的情況下創(chuàng)投資金就退出，很容易出現(xiàn)前者因斷炊而夭折的結(jié)果。而如果創(chuàng)投資金繼續(xù)與所投企業(yè)綁在一起，又擔(dān)心日后出現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致退出艱難。當(dāng)科創(chuàng)板推出后，上市企業(yè)在獲得直接融資的同時(shí)，PE、VC等創(chuàng)投資金就可以順利退出，進(jìn)而挑選新的目標(biāo)企業(yè)，扶植更優(yōu)企業(yè)的成長(zhǎng)，并繼而將其推向資本市場(chǎng)。因此，科創(chuàng)板實(shí)際打通了創(chuàng)投資金與上市企業(yè)的正反饋渠道，未來(lái)的科創(chuàng)板必將成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)集聚的高地。
作為一種非常重要的鮮活力量，在微觀層面帶動(dòng)與強(qiáng)壯A股優(yōu)勝劣汰與服務(wù)升級(jí)功能的同時(shí)，科創(chuàng)板還承載著試點(diǎn)注冊(cè)制這一資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的時(shí)代重任。眼下看來(lái)，3年前全國(guó)人大常委會(huì)對(duì)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制已有授權(quán)，推行注冊(cè)制的法律依據(jù)不容置疑。但之所以選擇試點(diǎn)方式，主要是因?yàn)槲覈?guó)還沒(méi)有形成與注冊(cè)制相匹配的制度規(guī)則以及投資理念，如果貿(mào)然在存量板塊全面推行注冊(cè)制，極有可能對(duì)市場(chǎng)釀成新的沖擊。正因如此，決策層明確強(qiáng)調(diào)注冊(cè)制屬于“增量改革”性質(zhì)，目的是將科創(chuàng)板作為改革“試驗(yàn)田”，尋找出比較周全與完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制與辦法。而一俟時(shí)機(jī)成熟，注冊(cè)制將會(huì)在滬深股市推廣，中國(guó)資本市場(chǎng)也由此邁出市場(chǎng)化最為重要的一步。
現(xiàn)在看來(lái)，科創(chuàng)板面臨的最緊迫任務(wù)就是制度與規(guī)則的建設(shè)。一方面，上市門檻的確定極其重要。雖然同股不同權(quán)、未盈利等原有不可能的上市標(biāo)準(zhǔn)在科創(chuàng)板中都會(huì)得到突破，但我們認(rèn)為還是應(yīng)當(dāng)保持必要的門檻高度。對(duì)于上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)板首先要突出科技創(chuàng)新的鮮明特色，包括企業(yè)研發(fā)投入、技術(shù)人員數(shù)量、產(chǎn)品迭代率等都可以作為重要的裁量指標(biāo)。除了財(cái)務(wù)指標(biāo)要求外，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的核心能力，包括技術(shù)獨(dú)占性、業(yè)務(wù)獨(dú)立性、商業(yè)模式新穎性以及盈利持續(xù)性等。另一方面，科創(chuàng)板的陣容是科技創(chuàng)新企業(yè)，科技的標(biāo)簽必然使得上市企業(yè)講故事空間比傳統(tǒng)企業(yè)要大得多，各種欺騙和坑害投資人的行為也會(huì)更加巧妙與隱蔽。為此，需要在受理、審核、注冊(cè)、發(fā)行、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)全面強(qiáng)化信息披露，同時(shí)建立起股東集體訴訟、舉證責(zé)任倒置與懲罰性賠償?shù)韧顿Y者利益保護(hù)制度。
值得強(qiáng)調(diào)的是，科創(chuàng)板的推出不是為了增量擴(kuò)容，而是為了提質(zhì)增效；不是為了做大市場(chǎng)體積，而是為了優(yōu)化市場(chǎng)筋骨。因此，盡管實(shí)施了注冊(cè)制，但依然要在確保上市企業(yè)質(zhì)量的同時(shí)，在受理端、審核端進(jìn)行必要的流量供給控制，以免造成不必要的市場(chǎng)擾動(dòng)以及更大總量的長(zhǎng)期性、制度性難題。另外，大門既然完全洞開(kāi)，也意味著“蒼蠅蚊子”更容易進(jìn)來(lái)，而且科創(chuàng)板企業(yè)的普遍特征是估值貴且短期盈利難，大股東更可能存在迅速套現(xiàn)離場(chǎng)的動(dòng)機(jī)。因此，有必要延長(zhǎng)上市企業(yè)發(fā)起人股東持股的鎖定期，同時(shí)要建立嚴(yán)明與苛責(zé)的退市制度，不僅要杜絕劣幣驅(qū)逐良幣，更要防止良幣變成劣幣。 ?。ㄗ髡撸簭堜J，中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）
