近期，中國央行發(fā)布了《中國金融穩(wěn)定報告2018》，引起了市場廣泛關注。《報告》從多個方面評估了中國金融系統(tǒng)及各個組成部分的穩(wěn)定性，信息量頗大。具體來說，我們認為《報告》中有三個值得關注的信息。
一是《報告》對未來可能面對的沖擊給出了定性判斷，即“周期性”的“陣痛”?！秷蟾妗诽岬剑骸半S著金融監(jiān)管的加強，一些周期性的風險事件逐漸暴露，金融市場乃至宏觀經濟將感到‘陣痛’，是可以預期也應當接受的情景?！边^去一年多的時間里，金融去杠桿取得了顯著成效，但也在一定程度上抑制了信用擴張，同時還帶來了一些結構性的影響，比如民營企業(yè)融資環(huán)境惡化等衍生問題。從央行的觀點來看，這都是金融去杠桿必須付出的代價，這些事件并非“系統(tǒng)性”或“長期性”，而是“周期性”的“陣痛”。
二是《報告》對居民、房地產和地方政府部門的相關風險表達了一定程度的擔憂，但并不擔心。例如，居民部門債務上升速度略快，值得引起重視，但相對規(guī)模仍處于可控范圍之內。過去一年里，地方政府債務擴張得到了有效遏制，間接的證據(jù)是基建投資同比增速在持續(xù)快速下滑。吊詭的是，本輪房地產調控仿佛并沒有對房地產行業(yè)帶來顯著影響。然而，近期房地產新開工數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼很可能是“高周轉”模式的結果，而這種模式高度依賴居民部門對房地產的需求。一旦居民部門的需求減弱，房地產行業(yè)的脆弱性會比以往更大。
三是《報告》壓力測試的結論表明中國各金融整體保持穩(wěn)定，正常情況下大部分大中型銀行均能通過壓力測試。特別是央行利用相對苛刻的宏觀沖擊情景對銀行系統(tǒng)進行壓力測后，結論依然表明中國銀行系統(tǒng)整體抗沖擊能力較強。可以說，如果壓力測試的科學性得以確立，這將成為下一步金融監(jiān)管政策的出發(fā)點和基礎。但不要忘了壓力測試背后的邏輯，即各類宏觀風險其實都會與銀行體系發(fā)生關聯(lián)。如果我們對單個沖擊的量級發(fā)生了誤判，也就是即使最極端的情況也沒有考慮到的話，那么銀行系統(tǒng)是否仍舊如測試結果顯示的那樣穩(wěn)健是值得深思的問題。
上述三個信息的指向基本一致，即當前中國金融部門的穩(wěn)定性整體較好，沒有近憂。然而，考慮到中國經濟內外環(huán)境的新變化，我們認為中國金融穩(wěn)定雖無近憂，卻有遠慮。
其一，外部環(huán)境已經出現(xiàn)方向性變化。自2016年中至今，全球經濟出現(xiàn)一輪同步復蘇，目前本輪復蘇基本過了頂點并逐漸下行。2018年以來，OECD綜合領先指數(shù)、摩根大通全球制造業(yè)PMI等先行指標都已經連續(xù)數(shù)月下降，包括中國在內的許多全球主要經濟體的實際指標也已經從高點回落。在本輪復蘇中，美國經濟的韌性遠好于其他國家，增長、通脹、就業(yè)等數(shù)據(jù)頻頻超出預期，這在一定程度上為美聯(lián)儲持續(xù)加息提供充分條件。再疊加貿易摩擦的影響，中國的外部環(huán)境已經出現(xiàn)方向性變化，誘發(fā)金融波動的外部因素顯著增加。在人民幣匯率缺乏足夠彈性的情況下，中國事實上仍缺少有效緩沖外部金融沖擊的重要隔離帶。
其二，國內經濟下行壓力和各類結構性問題正逐步暴露。諸多宏觀指標都表明，中國經濟已經走過本輪經濟復蘇的上半場，經濟下行趨勢開始顯現(xiàn)。在此過程中，民營企業(yè)融資問題和信心問題、房地產企業(yè)土地儲備高企、基建投資增速下行過快等問題都有可能帶來總需求驟降和經濟超預期下行。從我國的政策實踐來看，需要防范的最大的系統(tǒng)性風險往往不是銀行危機，而是經濟快速下行。在現(xiàn)有增長目標下，穩(wěn)增長既是防風險的應有之義，但也成為進一步加強金融監(jiān)管的掣肘。這在實質上增加了維護金融穩(wěn)定和提升金融效率之間的沖突，需要監(jiān)管部門謹慎權衡。
其三，加強貨幣政策與財政政策協(xié)調性迫在眉睫?！秷蟾妗分赋鑫磥碇袊鹑谡叩膮f(xié)調性和有效性會進一步增強，但金融政策的協(xié)調性和有效性離不開財政政策的支持與配合。2018年初至今，央行對貨幣政策進行了許多調整，包括數(shù)次降準、調整宏觀審慎評估參數(shù)等。這對緩解當前經濟下行和貿易摩擦對經濟的沖擊起到了作用，但效果有限，并沒有實現(xiàn)貨幣到信用的有效傳導。重要的原因在于目前對地方政府融資行為的管控客觀上起到了緊縮財政政策的效果。近期，相關部委已經發(fā)文要求銀行不能貿然停止貸款。由此可見，貨幣政策和財政政策的協(xié)調性至關重要。倘若無法盡快理順兩者的關系，下一步保持金融穩(wěn)定的政策空間明顯受限，防范金融風險的操作亦會大打折扣。
