9月7號(hào)，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)第三次會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)：資本市場(chǎng)改革要持續(xù)推進(jìn)，成熟一項(xiàng)推出一項(xiàng)。這是繼8月24日召開(kāi)的第二次會(huì)議之后，第二次對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行表態(tài)。這說(shuō)明，進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革，更好地發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，成為決策層關(guān)注的焦點(diǎn)。
“晴雨表”功能尚待發(fā)揮
長(zhǎng)期以來(lái)，A股與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的基本面狀況并不匹配，“晴雨表”功能未能發(fā)揮。筆者認(rèn)為，有以下幾點(diǎn)原因：
第一，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)，特別是A股市場(chǎng)都表現(xiàn)出“政策市”的特征，即對(duì)宏觀或中觀層次的財(cái)政、貨幣與產(chǎn)業(yè)政策比較敏感，而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)基本面信息的反應(yīng)卻不敏感；而政策往往是逆周期的，而且還有滯后性，所以A股走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利周期就不一致。
第二，過(guò)去十幾年一直在漸進(jìn)的推動(dòng)利率市場(chǎng)化，雖然至今已經(jīng)基本完成了銀行存貸款利率的市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化，但由于資金要素的配置仍然受政策干預(yù)和剛性兌付等問(wèn)題的影響，金融市場(chǎng)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍然是脫鉤的。所以，至今為止，利率市場(chǎng)化仍未完成，這也是A股難以發(fā)揮正常定價(jià)功能的原因。
第三，市場(chǎng)的“個(gè)性”是由參與者來(lái)定義的。A股的表現(xiàn)與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)系，A股仍然以散戶為主，他們的投資觀念不成熟，存在明顯的跟風(fēng)現(xiàn)象和羊群效應(yīng)。
制度改革要加快
從目前來(lái)看，發(fā)行制度改革的效果仍然沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。由于IPO定價(jià)機(jī)制尚未建成，所以就存在新股一發(fā)行就連續(xù)多個(gè)漲停板的現(xiàn)象，這本就是一種不合理的現(xiàn)象，特別是在情緒高漲的牛市，新股更是成為市場(chǎng)炒作的焦點(diǎn)。一旦新股定價(jià)導(dǎo)致了一致性的預(yù)期，這就說(shuō)明這種定價(jià)方式是有偏的。
第二點(diǎn)，就是制度創(chuàng)新方面顯得滯后?，F(xiàn)有的新股發(fā)行審核制度，如盈利性要求等對(duì)標(biāo)的仍然是傳統(tǒng)行業(yè)，難以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的需要，導(dǎo)致大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)去海外上市，國(guó)內(nèi)投資者未能享受到互聯(lián)網(wǎng)的紅利。新經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)模式與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)不同，它們?cè)诔跗谛枰罅康馁Y金投入，正是需要資本市場(chǎng)支持的時(shí)期，只有在形成一定規(guī)模和達(dá)到一定的市場(chǎng)份額之后，它們才能盈利。所以，許多審核要求限制了它們?cè)贏股上市。
改革不能單兵突進(jìn)
改革為何這般艱難，外部環(huán)境更多只是直接原因，根本原因在于，資本市場(chǎng)各個(gè)不同層面的改革，并不是孤立的，而是相互聯(lián)系在一起的，就像是彼此嵌在一起的齒輪，只有協(xié)調(diào)好，才能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，如果有一個(gè)輪子卡住了，其他的也轉(zhuǎn)不動(dòng)。過(guò)去中國(guó)的資本市場(chǎng)改革就存在這個(gè)問(wèn)題。發(fā)行制度改革推不動(dòng)，往往不僅僅是發(fā)行本身的問(wèn)題，它與定價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)的生態(tài)，資本市場(chǎng)法制建設(shè)和第三方配套服務(wù)等都密切相關(guān)。
之所以出現(xiàn)不協(xié)調(diào)的狀況，是各項(xiàng)改革的推進(jìn)速度、難度等都不一樣，導(dǎo)致改革的階段存在錯(cuò)配。有些改革的推進(jìn)是以其他改革為前提的，如果其他改革推不動(dòng)，自身也會(huì)寸步難行。就以定價(jià)制度改革為例，能放開(kāi)到何種程度，往往是由市場(chǎng)能否履行價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能為前提的，如果能，那就可以放開(kāi)；如果不能，那放開(kāi)了就會(huì)被惡意操縱。資本市場(chǎng)如何才能更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能？這就要求兩個(gè)要素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)基準(zhǔn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但至今為止，市場(chǎng)參與者對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍存在一定的分歧。
“去散戶化”仍是方向
以散戶為主的A股市場(chǎng)，必然刻上了散戶的性格和群體特征，這就很難改變目前A股的生態(tài)。所以，改革仍要以“去散戶化”為目標(biāo)，但在推行改革的過(guò)程中，需要考慮到當(dāng)下的階段性特征，需要建立起保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的制度保障。
筆者認(rèn)為，最近這兩年A股市場(chǎng)的動(dòng)蕩期，主流的價(jià)值投資財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的規(guī)模迅速增長(zhǎng)，在某種程度上說(shuō)明了投資者觀念正在發(fā)生變化，將資金交給專業(yè)投資者管理的價(jià)值取向正在形成。另一方面，隨著資本市場(chǎng)有序開(kāi)放正在推進(jìn)，海外機(jī)構(gòu)投資者的參與，也有助于推動(dòng)“去散戶化”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。所以，仍然要繼續(xù)有序推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放。
資本市場(chǎng)也要“破剛兌”
資本市場(chǎng)也有“剛性兌付”現(xiàn)象。這種現(xiàn)象是投資者的適應(yīng)性預(yù)期，與大家認(rèn)為銀行不會(huì)倒閉、理財(cái)產(chǎn)品只賺不賠、政府城投平臺(tái)不會(huì)破產(chǎn)是一樣的。因?yàn)檫^(guò)去每當(dāng)股票市場(chǎng)大幅震蕩時(shí)，總會(huì)有相關(guān)機(jī)構(gòu)來(lái)救火，所以就形成了這樣的預(yù)期。
所以，要打破上市企業(yè)“鐵飯碗”的固定思維；建立起市場(chǎng)化的退市機(jī)制，優(yōu)勝劣汰，資本市場(chǎng)也要來(lái)一場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，落后產(chǎn)能要去化。
下一步改革
1.供給端和需求端齊發(fā)力。供給方面，就在于必須通過(guò)注冊(cè)制改革，使得由市場(chǎng)來(lái)決定投資價(jià)值和價(jià)格，而不是通過(guò)行政手段來(lái)決定哪家公司能不能上，這樣可以讓資本市場(chǎng)變得更有效率，這是供給方面的改革，所以大家對(duì)注冊(cè)制有比較大的期望。
需求方面，中國(guó)80%的交易是由散戶產(chǎn)生，他們沒(méi)有一個(gè)長(zhǎng)期價(jià)值投資、理性投資的群體，導(dǎo)致市場(chǎng)容易起起落路，大家愿意炒作以及做短期交易。如果有長(zhǎng)線資金進(jìn)場(chǎng)譬如社?；?、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等，或是做長(zhǎng)線的機(jī)構(gòu)投資者包括海外基金能夠進(jìn)入市場(chǎng)，那么將對(duì)價(jià)值穩(wěn)定發(fā)揮更為重要的作用。
2.繼續(xù)發(fā)揮資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，引導(dǎo)上市公司充分利用資本市場(chǎng)再融資、并購(gòu)重組等手段，促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，改善資本結(jié)構(gòu)，化解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，可以通過(guò)適當(dāng)放開(kāi)新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的上市條件、推動(dòng)海外優(yōu)質(zhì)中概股回歸、構(gòu)建新三板轉(zhuǎn)板通道等方式增加市場(chǎng)供應(yīng)，構(gòu)建靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制和嚴(yán)格的退市制度，進(jìn)而穩(wěn)步推進(jìn)IPO注冊(cè)制。未來(lái)多層次資本市場(chǎng)的“層次”將體現(xiàn)在橫向和縱向兩個(gè)方面，橫向以品種為軸，股票、債券、衍生品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并重；縱向以交易方式為徑，交易所、銀行間市場(chǎng)、新三板、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)鼎立，這一橫一縱支撐起資本市場(chǎng)的大舞臺(tái)。
3.加快證券法的修訂進(jìn)程，加強(qiáng)投資者保護(hù)，推動(dòng)證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，簡(jiǎn)政放權(quán)、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管；嚴(yán)懲內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱，提高違法犯罪成本；完善投資者教育，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，推動(dòng)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、海外長(zhǎng)期投資基金等長(zhǎng)期資金入市，倡導(dǎo)理性、長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，培育市場(chǎng)合理定價(jià)的能力。
控制資本市場(chǎng)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)杠桿交易的宏觀審慎監(jiān)管必須常抓不懈；此外，可考慮通過(guò)放開(kāi)漲跌停板限制、實(shí)施T+0交易等方式與國(guó)際慣例和市場(chǎng)化原則接軌，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，當(dāng)然，推進(jìn)過(guò)程可以采取緩步試驗(yàn)的方式。
4.穩(wěn)妥推進(jìn)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下逐步放開(kāi)資本賬戶，適當(dāng)引入外資金融機(jī)構(gòu)參與資本市場(chǎng)建設(shè)，與海外資本市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)接等。有序推進(jìn)資本賬戶雙向開(kāi)放，堅(jiān)持“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”相結(jié)合，鼓勵(lì)外資參與境內(nèi)并購(gòu)重組，拓寬國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)融資渠道，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。放寬境內(nèi)居民境外投資限制，確立企業(yè)和個(gè)人對(duì)外投資主體地位，利用國(guó)內(nèi)國(guó)外兩種資源，提升產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間。資本賬戶這種雙向開(kāi)放不僅體現(xiàn)在有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，而且能夠改善國(guó)內(nèi)投資生態(tài)環(huán)境，同時(shí)，有助于擴(kuò)大人民幣計(jì)價(jià)、結(jié)算、投資范圍，有助于構(gòu)建人民幣回流機(jī)制，提高境外資金配置效率，降低國(guó)內(nèi)融資成本。
