十九大報(bào)告將我國經(jīng)濟(jì)增長的重心從速度導(dǎo)向轉(zhuǎn)向質(zhì)量導(dǎo)向，那么，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于何種狀態(tài)有利于經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的提升或可持續(xù)發(fā)展？在此背景下，筆者以缺口值的形式構(gòu)建了我國宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)，即描述經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行中偏離均衡水平的幅度；此外，為了及時(shí)捕捉到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的異動或趨勢，通過混頻方法估算出高頻率的日度經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)。從指數(shù)的整體運(yùn)行趨勢看，一個(gè)顯著的特征是先行指數(shù)在2008年次貸危機(jī)之前圍繞0值小幅波動；但2008年之后的波動幅度顯著放大。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)出一定韌性
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有其自身的內(nèi)在規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)周期下行過程中出現(xiàn)的市場出清、價(jià)格調(diào)整、庫存調(diào)整及就業(yè)市場的波動是經(jīng)濟(jì)輪回中自我調(diào)節(jié)的必然過程。通過貨幣金融等刺激方式，人為地拉長經(jīng)濟(jì)的上行周期，其目的是用高速增長掩蓋經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的結(jié)構(gòu)性問題；但當(dāng)高速增長難以持續(xù)時(shí)，所有結(jié)構(gòu)性問題就會暴露出來。從次貸危機(jī)以來我國貨幣驅(qū)動的實(shí)踐看，國民收入分配的結(jié)構(gòu)性失衡問題日益加??；經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)業(yè)的過度依賴抑制了創(chuàng)新性增長等問題愈發(fā)凸顯。
本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇始于2016年，與前幾次經(jīng)濟(jì)反彈相比，持續(xù)時(shí)間較長，表現(xiàn)出一定的韌性。其主要原因包括：其一，PPI上行和供給端約束使得工業(yè)企業(yè)利潤在近年快速上行，企業(yè)的盈利能力在整體上大幅改善。此外，供給側(cè)收縮提升了相關(guān)行業(yè)(特別是上游行業(yè))的行業(yè)集中度，工業(yè)增加值更多地來源于行業(yè)中的大中型企業(yè)，這部分企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行周期中的金融資源可得性較強(qiáng)。
其二，雖然2016年四季度以來出臺了多項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策，但此輪房地產(chǎn)調(diào)控實(shí)施“因城施策”的策略，沒有采取全國“一刀切”的方式進(jìn)行調(diào)控。結(jié)果是全國的房地產(chǎn)市場總體保持了平穩(wěn)的趨勢，沒有出現(xiàn)趨勢性下跌；在此背景下，房地產(chǎn)投資增速也保持了相對的穩(wěn)定。
其三，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率不斷上升，雖然最終消費(fèi)支出的增速在近些年一直處于下行通道，但下降的速度較為平緩，對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了“壓艙石”的作用。
但是，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性同樣受到上述因素的制約。其一，工業(yè)企業(yè)盈利水平的大幅改善并沒有帶動投資同等幅度的增長，制造業(yè)投資增速在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中一直處于低位波動，缺少趨勢性反彈的基本面支持。同時(shí)，工業(yè)企業(yè)的盈利改善并不均衡，主要集中于通過行政手段去產(chǎn)能影響最大的上游行業(yè)，其他行業(yè)改善并不明顯，甚至負(fù)增長。如果從利潤的視角衡量，只要供給端的收縮能向中、下游行業(yè)推動，這種“壟斷溢價(jià)”也可以實(shí)現(xiàn)由上游行業(yè)向中、下游行業(yè)的一個(gè)漸次傳導(dǎo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)制造業(yè)盈利水平的全面改善。但中下游行業(yè)的市場化競爭更為充分，“行政去產(chǎn)能”將逐步讓位于“市場化去產(chǎn)能”，而市場化去產(chǎn)能是個(gè)漸進(jìn)的過程，難以在短期達(dá)到“立竿見影”的效果。
其二，雖然最終消費(fèi)支出的增長相對平穩(wěn)，但相對于政府消費(fèi)，居民消費(fèi)的增速和占比在近年出現(xiàn)了較為明顯的下降。由于居民消費(fèi)的順周期性更顯著，同時(shí)居民消費(fèi)占據(jù)最終消費(fèi)支出70%以上的份額，居民消費(fèi)的波動通常對最終消費(fèi)的走勢具有決定性作用。居民消費(fèi)在近年的相對下降，主要是受以下因素制約：一是貧富差距有所擴(kuò)大，例如我國居民收入基尼系數(shù)自2015年以來不斷抬升。二是居民可支配收入的增速在近年有所下行，特別是城鎮(zhèn)居民可支配收入的實(shí)際增速在近些年一直低于GDP增速。此外，受居民部門杠桿率快速攀升的影響，居民人均消費(fèi)性支出的增速在近些年下滑較快。三是與消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級相關(guān)的教育、醫(yī)療、文化娛樂等高端服務(wù)業(yè)的供給和競爭力不足，部分相關(guān)消費(fèi)被進(jìn)口服務(wù)貿(mào)易所擠出。
其三，房地產(chǎn)投資的高增長難以持續(xù)。從長期人口因素看，在增量上，新中國成立以后我國人口主要經(jīng)歷了兩段生育高峰期，分別是60后和80后。目前，60后的住房改善性需求已逐步下降；80后的住房剛性需求基本飽和。從人口存量看，我國目前城鎮(zhèn)化率59%，其中的戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅42%，與發(fā)到國家70%以上的城鎮(zhèn)化率還有一定差距。但問題是戶籍制度使得城鎮(zhèn)沒能留住從農(nóng)村轉(zhuǎn)移而來的非農(nóng)就業(yè)人口，在未來幾年，會面臨大量農(nóng)民工的返鄉(xiāng)潮，當(dāng)返鄉(xiāng)數(shù)量超過進(jìn)城數(shù)量時(shí)，就可能出現(xiàn)人口的逆城鎮(zhèn)化。為此，從長期人口因素看，如果不盡快解決戶籍制度問題，未來房地產(chǎn)行業(yè)的增量需求將大幅降低。從短期政策因素看，在居民部門和房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率不斷攀升的情形下，房地產(chǎn)調(diào)控有從“因城施策”到全面鋪開的趨勢，在中央“嚴(yán)控房價(jià)上漲”和“棚改貨幣化”逐步收緊的政策背景下，房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)的支撐作用在下半年可能逐步趨弱。上述問題均指向，只有相關(guān)領(lǐng)域的深化改革，才能推動經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)復(fù)蘇。
金融機(jī)構(gòu)信用擴(kuò)張受到抑制
從貨幣驅(qū)動的視角看，筆者曾指出，次貸危機(jī)之后，金融形勢對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著較為明確的先導(dǎo)作用，領(lǐng)先約三至四個(gè)季度。從日度金融形勢指數(shù)的走勢看，在去杠桿和資產(chǎn)新規(guī)出臺的背景下，金融形勢指數(shù)自2017年11月以來快速下行，并于2月下旬落入零值下方。這意味著我國宏觀金融形勢快速收緊，并在今年2月下旬以來進(jìn)入實(shí)質(zhì)偏緊的狀態(tài)。出于穩(wěn)增長和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，我國宏觀調(diào)控從2017年的“緊貨幣、嚴(yán)監(jiān)管”，到2018年一季度的“穩(wěn)貨幣、嚴(yán)監(jiān)管”，再到二季度的貨幣政策邊際寬松和監(jiān)管的柔性化處理等，宏觀調(diào)控一直在做邊際上的調(diào)整。在此背景下，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率在二季度末大幅提升至1.7%；同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購等貨幣市場利率也已降至近年的極低水平。
為此，從量和價(jià)兩個(gè)方面看，銀行體系的流動性均保持了合理充裕。但是，貨幣政策的邊際寬松和銀行體系流動性的合理充裕并沒有為實(shí)體經(jīng)濟(jì)或宏觀金融形勢帶來顯著改善：反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資狀況的社會融資規(guī)模增速在今年以來屢創(chuàng)新低；反映宏觀金融形勢的日度金融形勢指數(shù)雖然下降的速率有所減緩，但難言觸底。其問題的癥結(jié)不在于貨幣政策偏緊，而是金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張受到抑制，貨幣政策邊際寬松所提供的流動性堆積在銀行體系，無法順利傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其主因包括三個(gè)方面：一是銀行資本充足率的約束。表外資產(chǎn)回表將對銀行形成“額外”的資本占用。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)同樣對資本充足率產(chǎn)生較大壓力。
二是中小企業(yè)資質(zhì)信用的約束。資管業(yè)務(wù)在過去一段時(shí)間實(shí)際上是中國一個(gè)非常重要的融資渠道，特別是中小企業(yè)，其他渠道不能獲得的融資，很多都是通過這個(gè)渠道來完成的，而且成本相對較低。在“回表”之后，部分中小企業(yè)失去了通過表外融資的渠道，但由于缺乏資質(zhì)又無法從傳統(tǒng)信貸或標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)等方式獲得融資。此外，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，中小企業(yè)受資質(zhì)信用約束，融資條件通常出現(xiàn)惡化。
三是部分實(shí)體部門融資需求受到管控。在去杠桿的背景下，地方政府和房地產(chǎn)兩個(gè)主要實(shí)體融資部門的需求均受到抑制，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。上述問題均說明，即使試圖繼續(xù)通過貨幣來拉動經(jīng)濟(jì)，也需要相關(guān)領(lǐng)域的深化改革，例如疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。
尊重經(jīng)濟(jì)運(yùn)行自身規(guī)律
經(jīng)濟(jì)增長的源泉包括要素積累和技術(shù)進(jìn)步，其中，要素積累包括儲蓄上升帶來的資本積累和勞動人口增長帶來的勞動力增加。當(dāng)前，支撐我國經(jīng)濟(jì)高速增長的要素環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)：
其一，我國人口老齡化的快速發(fā)展使得適齡勞動人口的比重已于2011年開始步入下降的通道。這不僅使中國勞動密集型產(chǎn)業(yè)的減速和外移成為一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，而且勞動參與率的下降會導(dǎo)致全社會儲蓄率的下降，進(jìn)而對中國資本自主供給的能力提出考驗(yàn)。
其二，WTO促成了我國出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長模式，積累了可觀的外匯儲備；更為重要的是我國依靠國際產(chǎn)業(yè)鏈條的分工，通過國際市場合作吸收引進(jìn)外部技術(shù)，推動了國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新。
為此，通過改革推動國內(nèi)的技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，將成為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。在上述背景下，當(dāng)前的宏觀調(diào)控更需要尊重經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的自身規(guī)律，避免大規(guī)模刺激政策人為拉長經(jīng)濟(jì)的上行周期。次貸危機(jī)以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體均試圖通過極為寬松的貨幣政策，人為地拉長經(jīng)濟(jì)上行周期。其后果就是杠桿率不斷攀升，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題被貨幣幻覺所掩蓋。
筆者認(rèn)為，處于新舊動能轉(zhuǎn)換時(shí)期的中國經(jīng)濟(jì)，更應(yīng)重視人為拉長經(jīng)濟(jì)上行周期的危害，新舊動能的轉(zhuǎn)換和技術(shù)創(chuàng)新雖然需要政府引導(dǎo)，但最終還是要依托市場的力量來實(shí)現(xiàn)。而舊動能需要經(jīng)過下行周期的調(diào)整才能實(shí)現(xiàn)市場化的出清，進(jìn)而為政府推動相關(guān)改革、引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新和培育新動能提供市場基礎(chǔ)。
