價(jià)值投資有四個(gè)基本概念和兩個(gè)重要假設(shè)。
1、股票等于股權(quán)，是企業(yè)所有權(quán)
2、利用“市場(chǎng)先生”來(lái)對(duì)來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)
3、由于未來(lái)是不知的，所以需要安全邊際
4、一個(gè)人經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的學(xué)習(xí)，可以形成自己的能力圈
上面這四個(gè)概念就是價(jià)投的核心概念，下面是兩個(gè)重要的假設(shè)。
所謂的財(cái)務(wù)分析，行業(yè)分析，本質(zhì)上都是在利用線(xiàn)索來(lái)找出公司的價(jià)值。而很多人卻本末倒置，盲目相信一兩個(gè)分析工具。下面就介紹一些總結(jié)的估值上的小誤區(qū)。
誤區(qū)1：把自由現(xiàn)金流模型化
企業(yè)價(jià)值的定義特別簡(jiǎn)單：企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)在未來(lái)時(shí)間內(nèi)能賺到的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。但是值得注意的是，這個(gè)定義只能概念化，不能模型化。
原因很簡(jiǎn)單：幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測(cè)3-5年的未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后在出現(xiàn)一個(gè)“終止值”（Terminal Value）。
首先，除非你預(yù)測(cè)的是可口可樂(lè)，美國(guó)運(yùn)通這種公司，否則預(yù)測(cè)3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)直就是搞笑，準(zhǔn)確性非常低。
另外，在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能差十萬(wàn)八千里。而且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率非常敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，整個(gè)公司的估值可能上升1倍。金融圈的干貨文章、模塊知識(shí)、實(shí)務(wù)課程助您成為金融界的實(shí)力派！
不能模型化并不代表這個(gè)概念無(wú)法在現(xiàn)實(shí)生活中使用，你只是不能簡(jiǎn)單的使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計(jì)算估值而已。但是你可以利用這個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值水平是高是低。
誤區(qū)2：簡(jiǎn)單的使用PE作為估值指標(biāo)
在絕大多數(shù)情況下，絕大多數(shù)人使用的PE都是無(wú)用指標(biāo)。如果你今天還在簡(jiǎn)單的無(wú)限制的使用PE和PB，你基本上就相當(dāng)于投資界里的路人甲——俗稱(chēng)“韭菜”。PE和PB指標(biāo)有如下問(wèn)題：
①思維層面上有硬傷
什么叫做思維層面有硬傷？就是說(shuō)，這個(gè)指標(biāo)在公式層面就有硬傷了。
PE=股價(jià)/每股盈利
如果你將公式上下同時(shí)乘以總股本，那么PE=總市值/凈利潤(rùn)；所以，你用PE的時(shí)候，本質(zhì)上是在思考總市值和凈利潤(rùn)之間的關(guān)系。這也意味著，PE在思考層面上就有硬傷。
因?yàn)椋粋€(gè)企業(yè)的價(jià)值分為兩部分：股東價(jià)值（市值）和債權(quán)人價(jià)值（負(fù)債）。PE僅僅只考慮了股東價(jià)值，沒(méi)考慮任何債權(quán)人價(jià)值。
舉一個(gè)極端的例子，假設(shè)企業(yè)A的市值是1億美金，每年的稅前利潤(rùn)是1億美金，凈利潤(rùn)是6000萬(wàn)美金，負(fù)債是99億美金。
雖然PE是1.67倍，但是由于負(fù)債太嚴(yán)重，但是如果你把債權(quán)人和股東作為一個(gè)整體，這個(gè)企業(yè)價(jià)值100億美金（同時(shí)買(mǎi)走債權(quán)人的債和股東的股份），實(shí)際上的“PE”是166.7倍。
②EPS非常容易造假
PE這個(gè)指標(biāo)第二個(gè)大問(wèn)題是，EPS很容易造假，容易存在很多一次性利潤(rùn)。
PE這個(gè)指標(biāo)真實(shí)想表達(dá)的意思是：當(dāng)我要收購(gòu)一個(gè)企業(yè)時(shí)，我為它現(xiàn)在的利潤(rùn)支付多少倍數(shù)。
但是顯然大多數(shù)人用錯(cuò)了。因?yàn)楝F(xiàn)在的利潤(rùn)中有可能存在造假的問(wèn)題，同時(shí)存在一次性利潤(rùn)。實(shí)際上，這個(gè)“現(xiàn)在的利潤(rùn)”具體應(yīng)該值得是“現(xiàn)在出現(xiàn)的，并且以后也出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)”。
因此，如果要使用PE，最起碼要進(jìn)行調(diào)賬，把所有的非經(jīng)營(yíng)性，不可持續(xù)的利潤(rùn)統(tǒng)統(tǒng)去掉，得到一個(gè)經(jīng)營(yíng)性可持續(xù)的利潤(rùn)。
如果你在使用PE時(shí)，考慮的是企業(yè)的可持續(xù)的盈利能力（Normalized Earning Power），那么這就成了一個(gè)可用的比率。這是投資的復(fù)雜之處，也是有意思的地方。
③低PE不代表低估值
市場(chǎng)給一個(gè)公司低PE不代表市場(chǎng)是錯(cuò)的。因?yàn)橛锌赡苁袌?chǎng)在預(yù)計(jì)公司未來(lái)的利潤(rùn)很差。比如說(shuō)一個(gè)公司現(xiàn)在的股價(jià)是10美金，EPS是10美金PE是1，看似很低。
但是呢，也許市場(chǎng)認(rèn)為這10美金中有8美金是一次性利潤(rùn)，或者市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)的盈利能力在惡化，今年賺到10美金，明年可能只有1美金。
如果市場(chǎng)是對(duì)的，那么現(xiàn)在PE雖然看似是1，但是也不代表公司便宜。
在這種情況下，如果你要投資這個(gè)股票，你要了解市場(chǎng)的邏輯是什么，以及為什么市場(chǎng)是錯(cuò)的。
誤區(qū)3：簡(jiǎn)單的使用PB作為估值指標(biāo)
PB指標(biāo)用在金融和保險(xiǎn)行業(yè)是個(gè)非常好的指標(biāo)，因?yàn)檫@些公司手里資產(chǎn)大多數(shù)情況下就是現(xiàn)金。因此可能代表一個(gè)公司被低估的程度。拿PB去衡量美國(guó)銀行股的話(huà)，是一個(gè)有效指標(biāo)。
不過(guò)我認(rèn)為，衡量銀行股最重要的指標(biāo)不是PB，而是調(diào)整后的ROA。PB這個(gè)指標(biāo)想表達(dá)的真實(shí)意思是：看看現(xiàn)在的股價(jià)占公司“凈資產(chǎn)”多少。如果股價(jià)低于凈資產(chǎn)，“理論上”公司是“安全”的。
那么問(wèn)題來(lái)了，絕大多數(shù)人是如何計(jì)算“凈資產(chǎn)”的呢？他們直接用了Book Value，從公式上，大多數(shù)人用的BookValue=所有者權(quán)益=資產(chǎn)-負(fù)債。
如果你是這么計(jì)算PB的，那么PB就是一個(gè)無(wú)用指標(biāo)了。這主要是因?yàn)楣芾韺拥男袨榭梢灾苯佑绊懙剿姓邫?quán)益的大小。
所有者權(quán)益的最大問(wèn)題出在庫(kù)存股和留存收益上。上市公司在回購(gòu)了自己的股票之后，把這些股票記為庫(kù)存股。
這些庫(kù)存股是所有者權(quán)益里的減項(xiàng)。也就是說(shuō)，這一項(xiàng)是負(fù)的。
因此，當(dāng)一個(gè)公司回購(gòu)越多股票，導(dǎo)致庫(kù)存股變多了，因此所有者權(quán)益要減去一個(gè)比較大的數(shù)字，所以所有者權(quán)益變小了。
這也就是為什么IBM的所有者權(quán)益如此的小，ROE如此的高。不是因?yàn)镮BM牛，而是因?yàn)镮BM回購(gòu)了大量的股票！
你可以看到，當(dāng)一個(gè)公司分紅比例越大，其留存收益越小，所有者權(quán)益越小，ROE越大。當(dāng)一個(gè)公司分紅比率越小，其留存收益越大，所有者權(quán)益越大，PB越大。
如何進(jìn)行正確的估值呢？
首先要說(shuō)的是，這個(gè)世界上沒(méi)有一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的估值工具。
就像不存在永動(dòng)機(jī)一樣，在投資世界，不存在任何可以讓每個(gè)人都賺到錢(qián)的方法或者工具。
因此，基本上每個(gè)行業(yè)最正確的估值方法也都不一樣。這也就是為什么要建立自己的能力圈。比如在能源行業(yè)，重置成本和企業(yè)的石油或者天然氣儲(chǔ)備是很好的估值方法。
雖然我們沒(méi)有一把萬(wàn)能的鑰匙，但是還是有一些估值工具明顯好于PE和PB。
①EV/EBIT估值法
實(shí)際上，EV/EBIT是一個(gè)明顯優(yōu)于PE的估值工具。PE實(shí)際上等于企業(yè)的市值除以?xún)衾麧?rùn)。而市值只不過(guò)是企業(yè)的一部分而已。
EV/EBIT就解決了這個(gè)問(wèn)題。EV指的是企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權(quán)人。
因此，企業(yè)價(jià)值=市值+長(zhǎng)期負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益-現(xiàn)金。這是把企業(yè)當(dāng)做一個(gè)整體來(lái)看待，從而避免了PE的問(wèn)題。
另外，PE由于沒(méi)有考慮到資本結(jié)構(gòu)，所以很多時(shí)候即使是處于同一行業(yè)的兩家公司可能也無(wú)法直接對(duì)比。而EBIT是息稅前利潤(rùn)，剔除掉資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司利潤(rùn)的影響，從而更具有可比性。
②重置成本估值法
重置成本指的是現(xiàn)在現(xiàn)在一個(gè)新的和目前企業(yè)產(chǎn)能，效率一樣的企業(yè)需要花費(fèi)的成本。這實(shí)際上才是真實(shí)的”P(pán)B”。
對(duì)科技股來(lái)講，這一成本接近于無(wú)法計(jì)算，但是對(duì)能源，基建，零售等公司來(lái)講，重置成本有重要的意義。
假設(shè)今天市場(chǎng)中存在著100個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。然后一個(gè)精明的商人想要進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，他一般有兩個(gè)方案：
1.自己建立一個(gè)企業(yè)，與這100個(gè)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。
2.從這100個(gè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)里收購(gòu)一家企業(yè)，進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。
那么什么情況下，使用方案1，什么情況下使用方案2呢？其實(shí)非常簡(jiǎn)單：當(dāng)目前市場(chǎng)中企業(yè)的市值小于重置成本時(shí)，精明的商人會(huì)選擇收購(gòu)。當(dāng)目前市場(chǎng)中企業(yè)的市值大于重置成本時(shí)，商人會(huì)選擇自己建立企業(yè)。
從行業(yè)角度來(lái)看，如果一個(gè)行業(yè)在周期性低估時(shí)，整體的價(jià)值小于了其重置成本，這意味著這個(gè)行業(yè)很難再有新的進(jìn)入者了。
在煉油廠(chǎng)行業(yè)，一座煉油廠(chǎng)是買(mǎi)貴了還是買(mǎi)便宜了的最重要核心指標(biāo)之一就是：重置成本。一座煉油廠(chǎng)的重置成本，實(shí)際上就是把這座煉油廠(chǎng)拆了，重建一座一模一樣的需要支付的開(kāi)支。
一般重建成本分為：綠地重建成本（GreenfieldReplacement Cost）和污染地重建成本（Brownfield Replacement Cost）。
綠地重建成本是指在沒(méi)有污染過(guò)的土地上重建設(shè)備的成本。一般綠地重建成本會(huì)有昂貴的環(huán)保費(fèi)用。污染地重建成本指的是在已經(jīng)發(fā)生過(guò)污染的地方重建設(shè)備的成本。
企業(yè)價(jià)值等于其未來(lái)時(shí)間內(nèi)能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。這個(gè)定義是接近于完美的。但是這個(gè)切記定義幾乎沒(méi)有辦法模型化，基本上95%的DCF模型都是扯淡的。
你下輩子也不會(huì)看到李嘉誠(chéng)，王建立，巴菲特，在判斷一個(gè)公司值多少錢(qián)時(shí)，請(qǐng)兩個(gè)專(zhuān)家來(lái)做兩個(gè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型看看。
他們?cè)谂袛嘁粋€(gè)企業(yè)值多少錢(qián)時(shí)，不外乎考慮三個(gè)東西：
1、這個(gè)企業(yè)目前的資產(chǎn)值多少。
2、現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧?rùn)是多少？我來(lái)運(yùn)營(yíng)的話(huà)可以砍掉那些費(fèi)用，可以提高多少正常化利潤(rùn)？
3、企業(yè)的成長(zhǎng)性還有多少？
PB本質(zhì)上是為了解決第一個(gè)問(wèn)題想創(chuàng)造的指標(biāo)。為了更真實(shí)的思考出一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值多少錢(qián)，你可能需要仔細(xì)的翻閱資產(chǎn)負(fù)債表，可能需要查看重建成本等等。
PE本質(zhì)上是為了解決第二個(gè)問(wèn)題想出來(lái)的指標(biāo)，但是同PB一樣，這個(gè)指標(biāo)也被濫用了。有些上市公司中存在大量的一次性利潤(rùn)，大量的非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)，當(dāng)你真的要徹底買(mǎi)下來(lái)這個(gè)公司，你只會(huì)考慮可持續(xù)的正?；麧?rùn)。
