在區(qū)域性股權(quán)市場的私募債業(yè)務(wù)被暫停之后，證監(jiān)會又開放了可轉(zhuǎn)債的業(yè)務(wù)。區(qū)域股權(quán)市場的可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)怎么做，之前并沒有統(tǒng)一規(guī)范。但是可以肯定的是，這項業(yè)務(wù)是證監(jiān)會通過區(qū)域性股權(quán)市場做出的對直接融資渠道拓展的一項嘗試。
正因為可轉(zhuǎn)債提出的這個時機(jī)，讓很多從業(yè)人員思維定式地把它去視作是私募債的延續(xù)，并且還經(jīng)過了金瓶掣簽的認(rèn)證。所以“以風(fēng)險投資之名，行固定收益之實”，可能還是目前大多數(shù)區(qū)域性股權(quán)市場開展可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)的基本思路。但我們認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)的想象力超過目前我們的研究，可能改變整個早期投資的結(jié)構(gòu)。
可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)的可能性分析
根據(jù)各地股交中心運營和發(fā)展可轉(zhuǎn)債的經(jīng)驗，可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)可以說是各顯神通，雖然公開報道的都是頗具創(chuàng)新的中小企業(yè)融資，但實際操作中卻品類繁多。四板輿論場總結(jié)了一下幾種形式：
1、變相的私募債。即繼續(xù)做政府平臺、地產(chǎn)項目的融資通道。嚴(yán)格來說“可轉(zhuǎn)換為公司股票的”意味著是股份有限公司，因此目前很多可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人主體資格可能都存在瑕疵。
2、委托貸款的變形。借款人在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行可轉(zhuǎn)債，出借人作為認(rèn)購方，認(rèn)購全部債券，實際上是“委貸”的一種形式。
3、收購時的支付工具。這種情況在小微企業(yè)中比較少，在收購對方股權(quán)或資產(chǎn)時，買方向其或第三方發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資之后支付收購價款。
4、施行員工股權(quán)激勵計劃的形式。通過可轉(zhuǎn)債的形式提前獲得員工的股權(quán)激勵資金，同時給予員工固定收益和部分期權(quán)。員工可以視未來公司的發(fā)展情況決定是否轉(zhuǎn)為股權(quán)。
5、投資人用于提前鎖定企業(yè)的投資方式。在該輪融資完成后，或額度較小時，若有投資人仍然想投資該企業(yè)，企業(yè)可以先發(fā)行可轉(zhuǎn)債由投資人認(rèn)購，在下一輪融資時轉(zhuǎn)換為股權(quán)。
總的來說，前兩種場景我們認(rèn)為是可轉(zhuǎn)債目前最成熟的形式，但從長遠(yuǎn)來看，與國家去杠桿戰(zhàn)略不符；第三種方式通常比較合適于上市企業(yè)中，中小微企業(yè)并購的場景非常少；而應(yīng)用在員工激勵中，我們考慮其中的內(nèi)在邏輯尚未理順，在后續(xù)文章中再做討論。所以本文重點關(guān)注從風(fēng)險投資的角度來解讀可轉(zhuǎn)債對中小微掛牌企業(yè)融資的意義。
如何用好可轉(zhuǎn)債這個業(yè)務(wù)來對接投資人的投資剛需和“小微”階段的企業(yè)融資需求，是區(qū)域性股權(quán)市場值得去解決的一個問題。
可轉(zhuǎn)債所能解決的痛點
1、無從下手的估值
目前四板的掛牌企業(yè)大多是小微企業(yè)，這部分的企業(yè)融資屬于風(fēng)險投資或者創(chuàng)業(yè)投資的范疇，在這個投資的區(qū)間內(nèi)，估值是一個非常令人頭疼的話題，第一很多企業(yè)發(fā)展不成熟，沒法運用既有的估值模型進(jìn)行對標(biāo)；第二，很多企業(yè)甚至都沒有盈利和穩(wěn)定現(xiàn)金流，估值幾乎無從下手。
估值不好確定，不代表不是好的投資機(jī)會。對于很多機(jī)構(gòu)特別是對于明星項目沒有參與機(jī)會的機(jī)構(gòu)，已經(jīng)紛紛把投資階段提前，提到天使輪以期望來搶到優(yōu)質(zhì)項目。在這種策略下，投資機(jī)構(gòu)未來的收益率更加不明確，即便對于項目的未來很有信心，但是當(dāng)下企業(yè)的價值也很難測算。所以估值的問題會影響針對小微企業(yè)的投資。
天使輪估值5000萬，就這個價！
咱未來可是要上納斯達(dá)克的！
2、早期企業(yè)的道德風(fēng)險和交易成本
中小企業(yè)相對不規(guī)范的公司治理情況和相對不穩(wěn)定的經(jīng)營狀況會大大提高風(fēng)險投資的道德風(fēng)險和交易成本。早期投資人不得不花費更大的精力和額外成本來確保自己的利益不受損失。
可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)的出現(xiàn)就會有效的規(guī)避和緩解這兩種問題。
可轉(zhuǎn)債融資比股權(quán)融資實施起來要容易的多，因為交易時無須對公司進(jìn)行估值，可以采用“擱置估值，共同發(fā)展”的策略，把估值問題留給后面幾輪的融資，避免在估值問題上的談判；又因為這是一種債務(wù)，其擁有的權(quán)利也比優(yōu)先股少很多。而且完成交易需要的文件工作及咨詢服務(wù)費用也會降低很多，更關(guān)鍵的是股交中心可以作為債券的管理人，穩(wěn)定可靠，還能通過交易系統(tǒng)的優(yōu)勢，降低交易成本，比如派息，轉(zhuǎn)換為股權(quán)等動作可以自動完成。這些優(yōu)勢正好可以用來彌補(bǔ)目前投資人對于小微企業(yè)的估值難點和交易成本高昂的問題。
在創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展較為成熟的美國，很多天使投資人把可轉(zhuǎn)換債券融資這種交易結(jié)構(gòu)作為唯一的投資選擇。通常操作是在公司下一輪融資完成的同時，這種借款便轉(zhuǎn)化為權(quán)益（通常是優(yōu)先股），轉(zhuǎn)換價格會在下一輪融資價格的基礎(chǔ)上獲得一些折扣。
因此，在區(qū)域性股權(quán)市場，可轉(zhuǎn)債可以成為幫助中小掛牌企業(yè)融資的一種切實可行的新形式。
從風(fēng)投視角對具體業(yè)務(wù)操作中的一些構(gòu)思
在具體的操作上，已經(jīng)有很多股交做出了創(chuàng)新，并且業(yè)務(wù)規(guī)模也在快速提升。四板輿論場從切實助力風(fēng)險投資的角度出發(fā)，提出以下的構(gòu)思：
1、爭取引導(dǎo)政策和政府貼息。
各股交中心可以為掛牌企業(yè)去爭取一些政府的引導(dǎo)政策，比如政府層面的外部增信手段（科技擔(dān)保公司的擔(dān)保，或者風(fēng)險金的覆蓋等）或者貼息，來進(jìn)一步降低發(fā)行可轉(zhuǎn)債的成本。在這點上，很多股交已經(jīng)走在了前面，比如齊魯、前海、江西、北京等區(qū)域。一方面使得可轉(zhuǎn)債從財務(wù)角度變得更具吸引力，同時各家股交中心也能夠有動力長期的服務(wù)發(fā)行人。畢竟小微企業(yè)單純的幾百萬金額的可轉(zhuǎn)債備案費、管理費其實收益有限，服務(wù)機(jī)構(gòu)、中心可以從后續(xù)的服務(wù)上為企業(yè)提供更多增值服務(wù)。
2、充分調(diào)動個人投資者積極性。
早期的風(fēng)險投資可能往往是機(jī)構(gòu)投資者的專屬區(qū)域，而個人投資人對風(fēng)險投資的需求，也是一種“剛需”。對于投資人來說，初期缺乏創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗時，投資固定收益產(chǎn)品（同時包含創(chuàng)投元素）是很好的經(jīng)歷，通過實戰(zhàn)能夠快速成長，股交中心平臺上也能培養(yǎng)出一批天使投資人，促進(jìn)當(dāng)?shù)氐膭?chuàng)投事業(yè)發(fā)展，是一種高效的投資人教育方式。股交還可以通過類似“眾籌”的形式來降低人均的投資金額，即便因為早期項目的高風(fēng)險導(dǎo)致虧損，也能夠控制在投資人的接受程度內(nèi)。對于投資人來說，以少量資金，能夠參與到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整個生命周期中來，也是值得投資的項目。
3、與銀行推進(jìn)“投貸聯(lián)動”。
通過可轉(zhuǎn)債，大量的商業(yè)銀行也可以參與到小微企業(yè)的風(fēng)險投資中來。商業(yè)銀行的“投貸聯(lián)動”難以執(zhí)行一方面是受限于商業(yè)銀行不能直接投資企業(yè)，另外一方面也是在初創(chuàng)企業(yè)的估值中存在障礙。商業(yè)銀行對企業(yè)的價值判斷邏輯不同于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，風(fēng)險投資并不是其核心優(yōu)勢所在。因此通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式來避免在本輪融資中的估值問題，對于商業(yè)銀行來說可能也是一個很好的開展投貸聯(lián)動的方式。目前已經(jīng)有很多銀行有“選擇權(quán)”+貸款的信貸產(chǎn)品已經(jīng)運行了一段時間了，但是通過與當(dāng)?shù)毓山恢行暮献鞯男问絹磉\營該產(chǎn)品的銀行可能并不多數(shù)。通過區(qū)域股交的“可轉(zhuǎn)換債券”業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行的“選擇權(quán)”+信貸結(jié)合的形式來開展業(yè)務(wù)，用創(chuàng)投的思維去執(zhí)行，才有可能能夠真正的做到投貸聯(lián)動。
