私募基金有兩大概念，一類是以發(fā)行方式分，所有非公開發(fā)行、面向特定合格投資者的基金理財產(chǎn)品都可以稱之為私募基金，包括未獲得公募牌照的券商資管發(fā)行的定向與集合、期貨資管發(fā)行的基金產(chǎn)品、基金專戶等；另一類則是狹義的概念，特指屬于非金融機構(gòu)的私募基金管理人。
鑒于我們在整個資管展望系列內(nèi)，已將券商資管、銀行理財?shù)群w了私募基金產(chǎn)品的機構(gòu)做了展望，因此本文我們就只以狹義的私募基金機構(gòu)為對象，做后資管新規(guī)時代的展望。
一、私募基金的分類與產(chǎn)品體系
按照中國證券基金業(yè)協(xié)會的分類標準，私募基金管理人的機構(gòu)類型可以分為三種：私募證券投資基金、私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金、其他類型的私募投資基金。
前兩種相對而言，較好理解，定義標準比較明確，大家較為熟悉。但第三種其他類，按照中基協(xié)的定義，指代一切投資于除證券、股權(quán)及其衍生品之外資產(chǎn)的基金，可以說包羅萬象。既可以是紅酒、藝術(shù)品，也可是門票、不動產(chǎn)等另類投資。
但從我們實際了解到的情況來看，其他類基金絕對大部分投資的主要是非標債權(quán)，包括信托貸款、委托貸款、各類收益權(quán)以及明股實債等。因此，在某種程度上來看，其他類私募基金實質(zhì)上是非標類私募基金。
這三類私募基金在過去幾年的發(fā)展內(nèi)，呈現(xiàn)出不同的增長趨勢。
這與銀行理財與剛兌型資管產(chǎn)品的存在、居民與機構(gòu)投資者風險偏好相對偏低以及私募基金產(chǎn)品陽光化時間偏短有顯著的關(guān)系。(此前雖可借信托渠道發(fā)行陽光私募，但直到2013年，新實施的《證券投資基金法》要求私募基金管理人向中基協(xié)登記備案，私募基金才算正式開始陽光化。)
私募股權(quán)類基金(含創(chuàng)業(yè)投資基金，下文若不特殊說明，均含創(chuàng)業(yè)投資基金)則相反，規(guī)模有著十分明顯的增長趨勢，近兩年時間，股權(quán)類基金的管理規(guī)模從2.3萬億增長到了7.76萬億。
這一方面與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏，股權(quán)資產(chǎn)受到青睞及政策鼓勵并購、股權(quán)融資等因素有關(guān)，另一方面也是由于政府鼓勵PPP項目，市場出現(xiàn)了較多的銀政基合作設(shè)立私募股權(quán)基金與產(chǎn)業(yè)基金的情況所致。
最為復雜的其他類基金，發(fā)展呈現(xiàn)明顯的階段性特征。2015-2016年發(fā)展緩慢，但2017年，規(guī)模開始井噴，從不足5000億大幅擴張至2.1萬億。
這背后的原因有兩個：
1、2017年前私募基金可全牌照經(jīng)營，一家私募基金管理人既可從事標準化的債券、股票投資，也可做各類非標資產(chǎn)投資。但2017年4月份中基協(xié)要求私募基金專業(yè)化，對已登記并兼營多種業(yè)務(wù)類型的私募基金，要求按照規(guī)則進行整改，只能選擇一類作為展業(yè)范圍，確定自身機構(gòu)的類型，并在未來只能備案登記與自身機構(gòu)類型相符的基金產(chǎn)品。
由于其他類私募牌照獲取難度加大且經(jīng)營范圍廣闊，較多私募基金選擇了其他類私募管理人的資質(zhì)，進而使得其他類私募基金管理人的數(shù)量與產(chǎn)品在5月份后出現(xiàn)大幅的增長。
2、2017年是經(jīng)濟復蘇的小周期，實體的融資需求尤其是基建與地產(chǎn)的融資需求較強，但金融處于嚴監(jiān)管時期，券商資管、基金子等傳統(tǒng)的非標通道都遭到了嚴格的監(jiān)管，城投與地產(chǎn)企業(yè)都存在較大的融資缺口，需要借助通道與非標補缺。金融市場內(nèi)出現(xiàn)了通道業(yè)務(wù)短暫的黃金時期，所以驅(qū)動不少私募管理人選擇其他類作為自身的機構(gòu)類型。
但好景不長。嚴監(jiān)管的風暴隨之刮到了私募基金領(lǐng)域，其他類私募基金機構(gòu)備案的難度在顯著提高，除對股東背景有極高要求外，審批時間長、業(yè)務(wù)模式的整頓也讓原本沖著賺錢獲利去的投資管理人的日子開始變得難過起來。
尤其是對非標的嚴監(jiān)管及資管新規(guī)的出臺，更是讓私募基金未來的發(fā)展出現(xiàn)了較大的不確定性。
二、私募基金在嚴監(jiān)管下的沖擊
在2014年以來的金融行業(yè)大爆發(fā)中，私募在規(guī)范中獲得快速的成長。在這一輪擴張中，整個資管行業(yè)、整個金融行業(yè)都有著可怕的規(guī)模擴張速度。
在短期居民收入沒有出現(xiàn)跨越式增長，也未出現(xiàn)其他政策上的紅利背景下，這一輪擴張事實上是流動性和金融創(chuàng)新浪潮下偏松監(jiān)管所催生的。而在歷次的流動性盛宴中，總會出現(xiàn)或多或少的問題，當流動性寬松的使命完成后，這些問題便成為了政府與領(lǐng)導層查處規(guī)范、整治的對象了。
在這樣一個大背景之下，我們從2016年底開始，便能明顯感覺到資管行業(yè)的風向已經(jīng)變了。流動性已經(jīng)從松垮轉(zhuǎn)為了緊致，過去發(fā)展的紅利已經(jīng)在逐漸收回。正所謂，覆巢之下，安有完卵。私募基金在已經(jīng)轉(zhuǎn)冷的行業(yè)格局中，必然會受到?jīng)_擊。
(一)資管新規(guī)對私募基金影響的猜想
對于私募基金是否適用資管新規(guī)，資管新規(guī)的原文是這樣說的：“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定?！?/p>
所以，理解私募的適用性，最為關(guān)鍵的一點是：適用于私募投資基專門法律、行政法規(guī)包括哪些？這些法律、行政法規(guī)與資管新規(guī)的要求是否相沖突？
在現(xiàn)有的法律法規(guī)體系中，法律指代由全國人大投票通過的法案，在私募領(lǐng)域只有《證券投資基金法》。而這是一個非常粗線條的關(guān)于原則、義務(wù)與權(quán)利等方面的規(guī)定集合，并沒有細致的條例規(guī)定。
而行政法規(guī)，在私募基金監(jiān)管領(lǐng)域，一般指代由國務(wù)院制定，現(xiàn)在仍處于征求意見階段的《私募條例》，尚未有明顯的約束力。其他由證監(jiān)會、中基協(xié)等監(jiān)管部門制定的條例規(guī)定，其法律效力要低于資管新規(guī)，不屬于資管新規(guī)要求的范疇。
所以，就目前來說，在具體的業(yè)務(wù)開展原則方面，比如合格投資者的門檻要求、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計等方面，資管新規(guī)對私募基金具有絕對的主導地位。
但從我們了解到的信息來看，目前私募基金暫時不適用資管新規(guī)。
基于這樣的判斷，我們對未來私募基金將受到的監(jiān)管約束做了一些猜想。
第一，禁止多層嵌套與穿透要求讓部分產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)面臨整改壓力，對私募管理規(guī)模構(gòu)成沖擊。
對證券投資基金或其他類基金來說，部分管理人由于無法進入銀行或保險機構(gòu)的白名單，在合作時會采取引入第三方資管機構(gòu)，采取銀行理財-第三方資管產(chǎn)品-私募基金的兩層或兩層以上的結(jié)構(gòu)設(shè)計。這種交易結(jié)構(gòu)設(shè)計在資管新規(guī)只允許一層嵌套的規(guī)定下，是違規(guī)的。
因此，這種交易模式未來可能需要轉(zhuǎn)變?yōu)椤八侥甲鳛橥馄竿额櫋钡男问絹磉M行，但投顧模式下，私募管理人實際管理的資金規(guī)模并不計入自身管理規(guī)模，因此部分私募管理人的規(guī)模會出現(xiàn)名義縮量的情況。
對私募股權(quán)類基金來說，不能做兩層以上的嵌套便意味著大量以產(chǎn)業(yè)基金、并購基金等為代表的股權(quán)投資基金將失去業(yè)務(wù)開展的立足點。
比如我們下面所舉的一個典型例子。銀行理財首先投資一個信托計劃或基金子公司，然后再以優(yōu)先級LP的形式出資參與到私募基金中去，私募基金再用于投資定增、并購重組、Pre-IPO等項目。
在這個融資結(jié)構(gòu)中，銀行理財、信托計劃、基金子公司資管計劃、私募基金均分別構(gòu)成資管產(chǎn)品，因此銀行理財投資信托計劃或基金子公司資管計劃構(gòu)成第一層嵌套，信托計劃或基金子公司資管計劃投資私募基金構(gòu)成第二層嵌套，違背了資管新規(guī)只能允許一層嵌套的規(guī)定。
未來的私募股權(quán)投資基金的模式只能是簡單的理財或其他資金來源直接對接的模式?；蛘咴诋a(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)域，尋找政府資本，構(gòu)成政府出資產(chǎn)業(yè)基金的條件，以避免資管新規(guī)的約束，這對私募股權(quán)基金在資金來源上的要求高了不少。
此外，按照資管新規(guī)的要求，資管機構(gòu)需要進行向上與向下的穿透。向下穿透至底層，看是否違規(guī)投資，向上穿透至資金來源，看是否存在利用嵌套規(guī)避投資門檻的情況，即本屬于合格投資者投資的私募產(chǎn)品，借由一個公募產(chǎn)品的殼，間接實現(xiàn)了普通投資者對私募產(chǎn)品的投資。
按照這種監(jiān)管要求，公募理財產(chǎn)品未來將無法繼續(xù)投資私募產(chǎn)品，因為向上公募理財起投金額要明顯低于私募基金，向下公募理財不能投資非標債權(quán)與股權(quán)類資產(chǎn)。這對私募基金而言，又是一個資金縮量的沖擊。
第二，非標與股權(quán)投資無法再期限錯配，且在封閉式產(chǎn)品的理解上部分托管行與管理人存在偏差。
根據(jù)資管新規(guī)的要求，資管產(chǎn)品投資非標與股權(quán)類資金，需要期限匹配且不得采取資金池運作的模式。非標類產(chǎn)品可以采取開放式或封閉式運作，資產(chǎn)到期期限不得晚于開放式產(chǎn)品的最近一次的開放日或封閉式產(chǎn)品的到期日，股權(quán)類產(chǎn)品只能采取封閉式設(shè)計，資產(chǎn)到期期限不得低于產(chǎn)品的到期日。
這對私募基金而言，會有較大的沖擊：一來銀行理財投資私募股權(quán)基金或其他類基金，較多采取滾動發(fā)行、短錢長投的資金池模式，在資金池被禁、嚴格要求三單后，理財再投私募基金的產(chǎn)品需要進行一對一的匹配，至少需要發(fā)行2-3年或更長期限的產(chǎn)品。如此長封閉期限的產(chǎn)品是否能得到投資者的認可，目前仍然存在一定的疑問。
二來私募股權(quán)基金未來均要采取封閉式產(chǎn)品設(shè)計，會存在兩個問題。一方面股權(quán)投資本身便是一種難以確定到期時間的投資，實務(wù)中產(chǎn)品期限常常視投資情況延長，如現(xiàn)在常用的有限合伙形式，一般采取5+2年的形式，在第5年，作為有限合伙人的LP可以選擇是否延長投資期限。如果說在產(chǎn)品成立之初，某股權(quán)基金產(chǎn)品便確定退出時間，則實際上股權(quán)投資是一種“債權(quán)投資”，是違反監(jiān)管要求的“明股實債”。所以在這一點上，我們可能需要等待監(jiān)管的進一步明確，看是否會對此提出豁免或更為細致的規(guī)定。
另一方面，在封閉式產(chǎn)品的解釋上，中基協(xié)備案系統(tǒng)上的規(guī)定為：“基金存續(xù)期內(nèi)不開放申購贖回的為封閉運作；不設(shè)置固定開放期，而是根據(jù)情況設(shè)置臨時開放日的也應選擇封閉運作?！?/p>
即中基協(xié)認定封閉式產(chǎn)品包括：1)一旦基金產(chǎn)品成立，不可再開放申購、贖回；2)基金產(chǎn)品成立后，管理人可根據(jù)基金產(chǎn)品的實際情況，臨時開放，但不可贖回或違約贖回。
但在實務(wù)中，部分托管行與機構(gòu)認為資管新規(guī)中所要求的封閉式產(chǎn)品只是第一種，臨時開放型的產(chǎn)品不算封閉產(chǎn)品，一旦資金從托管行劃出，后期則不允許新增投資。
兩種矛盾的理解對私募基金管理人而言，會是一個潛在的風險，可能會導致基金管理人備案信息與實際操作不符，從而使管理人出現(xiàn)違規(guī)而受到中基協(xié)處罰的情況。
第三，部分基金產(chǎn)品的杠桿率過高及禁止任何形式剛兌的要求，使部分采用結(jié)構(gòu)化形式的基金產(chǎn)品面臨整改壓力。
根據(jù)資管新規(guī)的要求，采用分級設(shè)計的資管產(chǎn)品在優(yōu)先劣后比例上存在嚴格的限制：固定收益率優(yōu)先劣后比例不超過2:1，權(quán)益類不超過1:1。(如有中間級，則中間級納入優(yōu)先級計算)
按照該要求，當前如產(chǎn)業(yè)基金、并購基金等一些股權(quán)類基金產(chǎn)品，未來至少要找到50%的劣后級資金，這無疑使其投資項目的開展難度加大了不少，尤其是對有意利用并購基金開展杠桿并購的企業(yè)而言，更是限制了其杠桿的比例。未來相應的解決辦法可能是尋找更多的合作方，或多個私募基金合作共同出資。
另外，在實務(wù)中，有不少管理人為吸引優(yōu)先級資金，會采用遠期回購或承諾差額補足等方式來變相保證接入的銀行理財資金收益，這在未來可能也是一種違規(guī)保證剛兌的行為，會在《私募條例》中正式規(guī)范。
第四，在所有資管產(chǎn)品均要求做凈值型產(chǎn)品后，部分私募基金的收益條款需要進行相應的改變。
資管新規(guī)要求任何資管產(chǎn)品均要做成凈值型產(chǎn)品，不能以預期收益型的形式與投資者約定收益分配。這種情況下，私募基金除需遵照規(guī)定禁止保本保收益外，還需在收益條款設(shè)置上特別注意，建議采用：1)業(yè)績基準；2)門檻收益率+后端超額收益的形式。
同時，值得關(guān)注的一點是，私募基金常采用征收業(yè)績報酬的形式來獲得收益。但按照資管新規(guī)第二條的規(guī)定：“金融機構(gòu)可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業(yè)績報酬，業(yè)績報酬計入管理費，須與產(chǎn)品一一對應并逐個結(jié)算，不同產(chǎn)品之間不得相互串用?！?/p> 那么未來業(yè)績報酬的可能會存在一定的稅收風險。如果按照資管新規(guī)要求定性為管理費，則應該屬于服務(wù)收入的一種，按照資管行業(yè)的增值稅要求，應該繳納3%或6%的增值稅。但如果不是，則應該屬于投資收益的一種，只需按照企業(yè)性質(zhì)的不同繳納不同的所得稅。投資就像品茶，入口苦澀回味甘甜。成功的路上并不擁擠，因為可以堅持到底的人不多。盈虧就像坐過山車，有高峰，也有低谷，在投資的路上，希望能夠成為你的良師益友。
