“獨(dú)角獸”由Cowboy Ventures創(chuàng)始人Aileen Lee于2013年首次提出，代表那些發(fā)展速度快、稀少，私募和公開市場(chǎng)的估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。伴隨著科技突破、模式創(chuàng)新與資本追捧，近年來我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)迅速成長(zhǎng)。
CB Insights數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，截至2018年2月底全球共有230家獨(dú)角獸企業(yè)，總市值達(dá)8019億美元。其中，113家位于美國(guó)，占比49%，中國(guó)以62家排名第二。總體而言，我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)具有如下特征。
一是市場(chǎng)增量空間巨大，企業(yè)具有一定“龍頭”地位。2010年我國(guó)開始有企業(yè)進(jìn)入“獨(dú)角獸”行列，2014年后數(shù)量大幅增加。2017年新增22家，達(dá)到頂峰。獨(dú)角獸企業(yè)所在行業(yè)通常發(fā)展?jié)摿薮?，且短期看不到“天花板”，如新能源汽車、智能制造等。此外，?dú)角獸企業(yè)一般為細(xì)分領(lǐng)域“龍頭”，有較強(qiáng)的品牌和技術(shù)壁壘，市場(chǎng)占有率高。
二是背靠BAT等平臺(tái)，符合政策扶持方向。獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展方向與我國(guó)制造強(qiáng)國(guó)、“互聯(lián)網(wǎng)+”“十三五”戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等產(chǎn)業(yè)政策趨勢(shì)相吻合。我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)集中度最高的行業(yè)是“互聯(lián)網(wǎng)+”領(lǐng)域，占比50%。平臺(tái)型企業(yè)在培育“獨(dú)角獸”中發(fā)揮的作用越來越大，多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)與BAT等存在股權(quán)關(guān)系，包括餓了么、滴滴出行、眾安保險(xiǎn)等。
三是企業(yè)高速成長(zhǎng)，但前期投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、迭代快且極易被顛覆。新興行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)到寡頭壟斷的間隔時(shí)間縮短，獨(dú)角獸企業(yè)正處在高成長(zhǎng)期，能夠迅速通過模式、技術(shù)創(chuàng)新率先形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但獨(dú)角獸企業(yè)前期投入大，多以PE、VC融資為主，高風(fēng)險(xiǎn)、高估值，技術(shù)更新迭代快且易被顛覆，失敗的概率很大，如愛屋吉屋成立18個(gè)月已從最快獨(dú)角獸企業(yè)變成負(fù)面樣板。
作為大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)與博弈的重要平臺(tái)，支持以獨(dú)角獸企業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展，是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展使命與職責(zé)的重要體現(xiàn)。
我國(guó)資本市場(chǎng)市值排名前十的公司近十年來一直以銀行保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融行業(yè)為主，上市公司結(jié)構(gòu)單一，且市場(chǎng)發(fā)展沒有體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性變化，而目前呈現(xiàn)出已由傳統(tǒng)的第一產(chǎn)業(yè)為主轉(zhuǎn)為第二、第三產(chǎn)業(yè)為主的新經(jīng)濟(jì)特征。我國(guó)資本市場(chǎng)需要獨(dú)角獸企業(yè)，但仍需立足自身生態(tài)環(huán)境，雪中送炭，而非錦上添花。
與我國(guó)一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)能力相匹配的獨(dú)角獸企業(yè)
資本市場(chǎng)能否承接獨(dú)角獸企業(yè)等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，一、二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)能力尤為關(guān)鍵。獨(dú)角獸企業(yè)商業(yè)模式千差萬別，大多情況下在一級(jí)市場(chǎng)沒有成熟的估值參照系，二級(jí)市場(chǎng)更是慣以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)行業(yè)為主。中國(guó)資本市場(chǎng)需循序漸進(jìn)引進(jìn)與市場(chǎng)定價(jià)能力相匹配的獨(dú)角獸企業(yè)，穩(wěn)妥發(fā)展。
一是我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)存在估值泡沫等問題。與二級(jí)市場(chǎng)不同，一級(jí)市場(chǎng)缺乏參照體系，估值不透明，在股份購(gòu)買協(xié)議中往往包含大量的回購(gòu)、對(duì)賭價(jià)格調(diào)整、重大影響力等商業(yè)條款，不同于不具附加條件的公開市場(chǎng)估值。各類PE、VC的涌入抬升了一級(jí)市場(chǎng)估值水平，如業(yè)務(wù)相近的互聯(lián)網(wǎng)公司往往估值較高，但用戶數(shù)量交叉重疊，客戶粘性較差，能否找到流量變現(xiàn)場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)盈利尚不可知。美國(guó)也不乏創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)遭遇騙局事件，近日被美國(guó)證監(jiān)會(huì)曝光的Theranos的投資者甚至包括甲骨文的投資機(jī)構(gòu)和美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域最著名的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。
二是特殊架構(gòu)獨(dú)角獸企業(yè)的投資者回報(bào)訴求挑戰(zhàn)我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)能力。二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)能力是赴海外上市特殊架構(gòu)獨(dú)角獸企業(yè)的投資者獲得回報(bào)的有效保障。采用雙重投票權(quán)架構(gòu)的百度自2005年上市以來從未現(xiàn)金分紅，在香港上市采用同股同權(quán)的騰訊自上市以來每年穩(wěn)定分紅，阿里巴巴的B2B業(yè)務(wù)以同股同權(quán)結(jié)構(gòu)在香港上市時(shí)于2007年至2012年曾分紅兩次，而自2014年以合伙人制度在美上市以來未分紅。超級(jí)投票權(quán)的存在使得創(chuàng)始人減持股票時(shí)不會(huì)影響其對(duì)公司的控制權(quán)，同時(shí)公司所有權(quán)和現(xiàn)金流分配權(quán)分離進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致創(chuàng)始人傾向于不進(jìn)行現(xiàn)金分紅。在缺少現(xiàn)金分紅的情況下，投資者主要靠二級(jí)市場(chǎng)交易獲得回報(bào)，這勢(shì)必要求市場(chǎng)具有較高的定價(jià)能力及充沛的流動(dòng)性支持。
融資需求契合A股市場(chǎng)規(guī)模的技術(shù)創(chuàng)新類獨(dú)角獸企業(yè)
盡管IPO發(fā)行常態(tài)化后發(fā)行審核效率大大提高，解決了排隊(duì)堰塞湖問題，但一方面市場(chǎng)資金有限，單筆融資規(guī)模有限，且長(zhǎng)期受制于二級(jí)市場(chǎng)IPO融資抽血的輿論壓力，另一方面獨(dú)角獸企業(yè)前期投入大，因此需要處理好獨(dú)角獸企業(yè)融資需求和現(xiàn)有市場(chǎng)規(guī)模的平衡。更多支持新經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新而非只專注商業(yè)模式創(chuàng)新的路徑，是提升我國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要內(nèi)容。
2017年中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)共融資264億美元，與全球主要交易所的IPO募資額相比，排名第二，僅低于紐交所的首發(fā)融資規(guī)模。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)崛起的背后是境外資本市場(chǎng)天量資金的支持。如阿里巴巴2014年在美上市股權(quán)融資超過200億美元，截至2017年底，境外發(fā)行信用債余額超過177.7億美元，三年融資總額相當(dāng)于人民幣約2420億元，超過2017年滬深兩市全年IPO募集資金總額（人民幣2301億元）。且自2016年以來，BAT每年投資A股上市公司的金額超過A股IPO融資額總和。
在目前中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模有限的情況下，扶持培育創(chuàng)新成長(zhǎng)企業(yè)，如細(xì)分領(lǐng)域的“隱形冠軍”，比給已經(jīng)“不差錢”的互聯(lián)網(wǎng)等巨頭錦上添花更能有力地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國(guó)網(wǎng)民體量大，新經(jīng)濟(jì)有很大的發(fā)展空間，人口紅利和消費(fèi)升級(jí)則保障了商業(yè)模式創(chuàng)新領(lǐng)域的盈利空間。占據(jù)商業(yè)模式創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的獨(dú)角獸企業(yè)圈錢太容易，而致力于基礎(chǔ)技術(shù)創(chuàng)新的獨(dú)角獸企業(yè)由于前期投入大、技術(shù)更新迭代快，亟須資金支持。
大體適用現(xiàn)行投資者保護(hù)框架的獨(dú)角獸企業(yè)
我國(guó)個(gè)人投資者交易額占比超過80%，投資者保護(hù)框架仍基于現(xiàn)行法律框架體系，缺乏針對(duì)創(chuàng)新公司治理架構(gòu)的系列配套措施，這與我國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境密切相關(guān)。
為維持公司戰(zhàn)略發(fā)展方向，以獨(dú)角獸企業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)公司通常采用特殊投票權(quán)制度，以維持創(chuàng)始人的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，但由于公司治理方面的缺陷，因而更加需要一套完整有力的投資者保護(hù)制度。即便在集團(tuán)訴訟最發(fā)達(dá)和股東權(quán)利意識(shí)最強(qiáng)的美國(guó)，對(duì)于創(chuàng)始人主導(dǎo)的雙重投票權(quán)制度也充滿爭(zhēng)議。
硅谷“獨(dú)角獸”醫(yī)療科技公司Theranos近日被美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為“巨額欺詐”、互聯(lián)網(wǎng)人力資源服務(wù)公司Zenefits涉嫌違反保險(xiǎn)監(jiān)管法規(guī)等丑聞也從側(cè)面反映了對(duì)創(chuàng)始人缺乏制衡給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
打破行業(yè)壟斷氛圍，發(fā)揮資本市場(chǎng)“燈塔”作用的獨(dú)角獸企業(yè)
支持各類體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活力的“隱形冠軍”，能有效解決平臺(tái)型公司發(fā)展成“巨無霸”之后的壟斷問題，也為制造強(qiáng)國(guó)打下基礎(chǔ)。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)通常擴(kuò)張的邊際成本極低，客戶效用能夠隨著用戶增多而增加，因而能夠擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的服務(wù)半徑和管理邊界約束，呈現(xiàn)一定的“邊際效益遞增”特征。
新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的領(lǐng)先者擁有“自我強(qiáng)化和自我實(shí)現(xiàn)”的巨大優(yōu)勢(shì)，留給后來者或者追隨者的生存空間很小。比如，我國(guó)第三方支付市場(chǎng)，前兩名（支付寶和財(cái)付通）市場(chǎng)占比超過90%，第三名及其后公司的市場(chǎng)份額均不到2%。絕對(duì)的壟斷地位帶來的是消費(fèi)者成本的提高等負(fù)的外部效應(yīng)。
如滴滴和快滴合并后，服務(wù)提供方的議價(jià)能力不斷提高，出行成本普遍上漲，服務(wù)質(zhì)量下降。在美國(guó)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭也越來越引起爭(zhēng)議，這是由于其帶來的壟斷并沒有給社會(huì)帶來過多的就業(yè)機(jī)會(huì)，對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)并不高。金融資源進(jìn)一步配置于壟斷行業(yè)是否意味著資源配置低效？
加強(qiáng)“獨(dú)角獸”領(lǐng)域的事前事中事后監(jiān)管，防止“毒角獸”。由于獨(dú)角獸企業(yè)專業(yè)性較強(qiáng)，現(xiàn)行發(fā)行審核理念、監(jiān)管模式會(huì)存在不適應(yīng)，尤其是同股不同權(quán)等制度創(chuàng)新，都需要加強(qiáng)事前事后監(jiān)管、強(qiáng)化信息披露規(guī)定等?？山梃b美國(guó)證監(jiān)會(huì)的做法，對(duì)獨(dú)角獸行業(yè)進(jìn)行跟蹤調(diào)查，對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)騙局實(shí)施處罰。
支持“隱形冠軍”企業(yè)上市融資，配合反壟斷執(zhí)行。提高細(xì)分市場(chǎng)集中度、業(yè)務(wù)拓展能力和全球資源整合能力。適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)組織模式創(chuàng)新，支持具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)體驗(yàn)的企業(yè)上市，加速消費(fèi)與服務(wù)企業(yè)的升級(jí)換代。促進(jìn)資本市場(chǎng)與反壟斷的合作，配合反壟斷執(zhí)行。發(fā)揮資本市場(chǎng)的“燈塔”作用，吸引更多資源投資于優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)，支持基礎(chǔ)領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新、制造業(yè)升級(jí)和工業(yè)智能化改造。
大力發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的培育作用。更加重視私募股權(quán)基金和新三板、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的作用。技術(shù)創(chuàng)新、運(yùn)營(yíng)創(chuàng)新等，是一個(gè)階梯式上升的過程，突破性的技術(shù)并不是一開始就有商業(yè)價(jià)值，因而，需要匹配多層次資本市場(chǎng)，更加重視風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資的作用，發(fā)揮新三板和區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的作用。
探討建立適應(yīng)獨(dú)角獸企業(yè)的投資者保護(hù)制度。由于“獨(dú)角獸”等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)存在諸多差異，一級(jí)市場(chǎng)估值泡沫和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)會(huì)較大，可探索建立適應(yīng)獨(dú)角獸企業(yè)的信息披露、市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)提示等制度。
