債券市場接二連三的違約潮，引發(fā)了投資者對于金融風險的擔憂。相比之前的信用風險潮，近期違約事件中民營企業(yè)占比更高，而這些違約主體中不乏一些規(guī)模較大、過往經(jīng)營情況良好的龍頭企業(yè)，甚至是上市公司。違約的原因主要是企業(yè)資金鏈條的斷裂。
同此前違約潮爆發(fā)的背景有所不同，近期宏觀經(jīng)濟并沒有明顯走軟，企業(yè)的盈利水平和償債能力都處于良好水平。金融去杠桿帶來的廣義社會融資總量的收縮是背后的根本原因。監(jiān)管者需要對此更加關注，切忌因為去杠桿這樣的“人為拆彈”導致系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。如果信用危機惡化，政策制定者可通過擴張信貸資產(chǎn)規(guī)模，如定向降準，或通過擴張債務資本融資規(guī)模，如新一輪地方債務置換等措施，避免對實體經(jīng)濟造成傷害。
擔憂蔓延
年初以來，國內(nèi)債券市場已有20起債券違約風險事件，其中凱迪生態(tài)、中安消、上海華信、富貴鳥、神霧環(huán)保、億陽集團等都是新增的違約主體，涉及的債券面值總金額也達到163.5億元。
特別是4月以來，違約風險的暴露有加速趨勢。除債券這樣標準化的金融產(chǎn)品外，受資管新規(guī)影響較大的非標金融資產(chǎn)，也有越來越多的違約事件發(fā)生。年初以來至少有10只以上的信托產(chǎn)品出現(xiàn)兌付延遲或無法兌付的情況，這些主要是融資類的信托產(chǎn)品，涉及的融資主體不乏一些省級融資平臺和省屬國有企業(yè)。
債券市場整體風險偏好也在快速下降。年初以來，不斷有評級機構下調(diào)信用評級，境內(nèi)債券市場的信用利差4月以來迅速拉大。資質(zhì)較弱的企業(yè)通過債務資本融資的成本在快速提升。
這種風險偏好的下降也導致部分企業(yè)的融資需求無法得到滿足，東方園林的債券融資是典型一例。5月21日東方園林發(fā)布公告稱，公司原計劃發(fā)行首期規(guī)模不超過10億元的公司債券，但實際發(fā)行規(guī)模僅5000萬元。受此影響，東方園林股價連續(xù)下挫，同時也引發(fā)對于同行業(yè)上市公司融資的擔憂，同屬園林行業(yè)的鐵漢生態(tài)、蒙草生態(tài)等股票也大幅下跌。
事實上，東方園林的發(fā)債遇冷并非孤例。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至5月底，銀行間市場和交易所債券市場共有超過300只信用債取消發(fā)行，涉及的募資規(guī)模接近2000億元。這種債券一級市場風險偏好的下降對實體經(jīng)濟的影響巨大，如果企業(yè)債務融資受阻，資金鏈條斷裂的可能性大幅提升，進而推升潛在違約風險。
更加危險的是，如果債券市場情緒繼續(xù)惡化，未來企業(yè)債務融資都將承壓。今年下半年和明年上半年，中低等級信用債到期的規(guī)模都在增加。特別是明年上半年，將有接近1萬億規(guī)模的AAA級以下信用債到期。這些企業(yè)如果融資需求無法得到繼續(xù)滿足，違約事件將大面積爆發(fā)。
如果違約潮愈演愈烈，無論是債券市場投資者還是股票市場投資者，日子都不會太好過。一方面，雖然短期利率債，會被作為避險資產(chǎn)受到追捧從而出現(xiàn)價格上漲。一旦債券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性流動性壓力，利率債同樣會因為流動性的壓力而遭到拋售。另一方面，對于股票市場投資者來說，債券違約帶來信用利差的拉大，將最終導致風險偏好下降，風險資產(chǎn)的投資情緒都將因此承壓。
違約特性
整體上看，近期出現(xiàn)的債券違約潮和此前相比主要有三方面的不同：
違約企業(yè)以民營企業(yè)為主。年初以來的債券違約事件發(fā)行主體以民營企業(yè)為主，如神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消等都屬于民營企業(yè)，只有凱迪生態(tài)屬于公眾企業(yè)。發(fā)債遇冷的東方園林也屬同行業(yè)的民營企業(yè)龍頭公司。
違約的信用主體資質(zhì)不弱。本輪債券風險事件的主體中不乏規(guī)模較大、過往經(jīng)營情況表現(xiàn)良好的龍頭企業(yè)。債券發(fā)行遇冷的東方園林，可以算是中國水域治理行業(yè)的民營企業(yè)龍頭，多次在全國城市園林綠化企業(yè)中排名第一。在債券發(fā)行規(guī)?？s水風波之前，東方園林作為一家民營企業(yè)上市公司，市值最高曾超過600億元人民幣。
其次，違約主體中上市公司的占比明顯增多，這在以往并不常見。上市公司募資渠道更多元，融資成本通常更低，因此在以往違約事件中鮮見上市公司的身影。年初至今的違約主體中，神霧環(huán)保、中安消、凱迪生態(tài)等都是上市公司?？梢韵胍?，融資渠道更加狹窄的非上市企業(yè)，潛在的違約風險可能更大。
違約原因大多是資金鏈條斷裂。考察企業(yè)發(fā)行主體發(fā)生違約后的公告、聲明，過往違約事件中，“國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境下行”“宏觀經(jīng)濟波動影響”“受國際油價下跌影響”“行業(yè)產(chǎn)能過?！薄俺掷m(xù)虧損”等字眼常被提及。但年初以來的債券市場風險事件，被提及更多的是“資金鏈緊張”“新發(fā)債券困難”“相關款項無法按時收回”“流動資金較為緊張”等原因。
風險根源
與之前幾輪債券違約率上升不同，目前宏觀經(jīng)濟沒有明顯走弱的跡象。與企業(yè)信用風險最相關的指標是企業(yè)的盈利水平，從國家統(tǒng)計局最新公布的月度工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益指標看，1-4月工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增長15%，在1-3月的基礎上提升3.4個百分點，并沒有出現(xiàn)盈利惡化傾向。
通常而言，可以計算工業(yè)企業(yè)的息稅前利潤保障倍數(shù)，來作為衡量工業(yè)企業(yè)償債能力的代理變量。從過往經(jīng)濟周期的經(jīng)驗看，這一指標是和名義GDP的同比增速高度相關的。本輪經(jīng)濟周期雖然名義GDP的增長沒有達到前幾輪經(jīng)濟周期的高位，但工業(yè)企業(yè)的償債能力已經(jīng)回到之前經(jīng)濟周期的高點。
結(jié)合違約企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，過往違約潮中發(fā)債主體來自鋼鐵、煤炭、造船、機械等傳統(tǒng)重周期行業(yè)的企業(yè)較多，宏觀經(jīng)濟的周期性波動和行業(yè)本身因素占據(jù)主要原因。但本輪企業(yè)違約則多見于環(huán)保、園林、基建等行業(yè)，和宏觀經(jīng)濟的波動相關性并不強，反而與政府財政支出鏈條相關。金融去杠桿帶來的廣義貨幣總量的縮水，才是本輪違約潮爆發(fā)的主要原因。
較年初以來的社會融資規(guī)模，2018年1-4月同比去年同期社會融資規(guī)模少增加1.17萬億人民幣。如果考察整個社會的資產(chǎn)負債表，杠桿率已經(jīng)開始下降，“縮表”已經(jīng)開始。
這種“縮表”的壓力來自于社會融資的方方面面。
一方面，表外信貸在金融去杠桿的壓力下開始明顯收縮，資管新規(guī)是其中的重要推手。預計未來兩到三年，非標資產(chǎn)標準化和表外資產(chǎn)向表內(nèi)的遷徙都將是大勢所趨。
另一方面，受到去杠桿和金融反腐的影響，商業(yè)銀行信貸部門在信貸資產(chǎn)投放上的風險偏好已大幅下降。例如年初銀監(jiān)會查處的浦發(fā)銀行成都分行違規(guī)向1493個空殼企業(yè)授信775億元，以換取相關企業(yè)出資承擔浦發(fā)銀行成都分行不良貸款的大案。年初中紀委公報更是首次提出“金融信貸反腐”。預計未來這種信貸市場風險偏好的下降仍將持續(xù)一段時間，而在分支行層面不排除會出現(xiàn)引致的變相“惜貸”。
雖然表外資產(chǎn)有回表的內(nèi)在動力，但即使拋開金融反腐的影響不談，今年商業(yè)銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)擴張的速度也不會太快。主要是由于商業(yè)銀行的整體生息資產(chǎn)擴張速度仍然受制于監(jiān)管部門的貸款額度管制，增長空間有限。同時有相當一部分的表外資產(chǎn)本身并不能轉(zhuǎn)回表內(nèi)，例如對房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款和地方融資平臺的貸款。
因此整體上看，無論是表內(nèi)的標準化信貸資產(chǎn)，還是表外的所謂“影子銀行”類信貸資產(chǎn)，2018年全年預計都將維持收緊態(tài)勢。而年初以來，在這種廣義社會融資總量收緊的過程中，地方政府的債務杠桿邊際承壓最大，部分地方政府甚至出現(xiàn)“競爭性”去杠桿，因而財政支出相關鏈條的行業(yè)受損最嚴重，例如環(huán)保、園林、水利、基建等行業(yè)的企業(yè)也首當其沖成為資金鏈條中最薄弱的環(huán)節(jié)，成為違約潮爆發(fā)的重災區(qū)。
欲速則不達
從官方釋放出的信號看，潛在金融風險的暴露并沒有引起足夠重視，如上證報刊文指出“目前發(fā)生的民營企業(yè)信用債違約現(xiàn)象，是在整體流動性緊平衡的大環(huán)境下導致個別企業(yè)的風險暴露，并不存在系統(tǒng)性風險”。但從未來潛在到期的低等級債券規(guī)模和目前仍然在收緊的整體金融環(huán)境看，信用風險潮的升級及其可能引致的小型金融風險的爆發(fā)，監(jiān)管者應當留有足夠的防范。
如何避免可能出現(xiàn)的小型金融危機？或者說系統(tǒng)性風險事件爆發(fā)，監(jiān)管者還有哪些工具可用？
首先，金融去杠桿的過程中應當特別注意實體經(jīng)濟的流動性管理。如果商業(yè)銀行因為風險偏好下降而出現(xiàn)惜貸，造成貨幣乘數(shù)的下降，貨幣當局應當在必要時繼續(xù)降準。和此前情形類似，采用定向降準。由于本輪“惜貸”造成的信貸資產(chǎn)收縮中，區(qū)域性商業(yè)銀行和大型商業(yè)銀行的區(qū)域性分支行表現(xiàn)更為明顯，可采取面向三農(nóng)企業(yè)、小微企業(yè)的定向降準，效果更好。
其次要解決社會融資總量收緊的問題。除信貸舉措，還可以擴大債券市場融資。例如本輪主要打擊的是地方政府以隱性擔保的方式通過融資平臺違規(guī)舉債。但地方財政收緊壓力過大，可以進行新一輪地方債務置換，直接以政府信用規(guī)范舉債。此外，如果債務融資收縮過快，發(fā)改委可以在債務發(fā)行主體的資質(zhì)要求上稍作放松，例如對于地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺公司，符合一定要求的也可適當擴大融資規(guī)模。
總之，無論是表內(nèi)信貸、表外信貸、還是債務市場融資，貨幣當局和監(jiān)管者都應當努力避免出現(xiàn)因為金融去杠桿太過激進、“縮表”過快，資金鏈條發(fā)生斷裂引致的金融風險的發(fā)生，這也是今年整體經(jīng)濟和國內(nèi)金融市場可能面臨的最大風險。
