6月7日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，修改并發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，同時(shí)發(fā)布一系列試點(diǎn)工作配套規(guī)則，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證?！豆芾磙k法》距離5月4日征求意見稿后僅相隔一個(gè)月，體現(xiàn)了“宜早宜快”原則，預(yù)計(jì)7月份A股將迎來首批創(chuàng)新企業(yè)CDR。
《管理辦法》較此前征求意見稿變動(dòng)不大，兩個(gè)首發(fā)文件明確創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損的發(fā)行條件
《管理辦法》正式稿變動(dòng)地方包括：(1)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人條件新增兩項(xiàng)：“會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作規(guī)范、內(nèi)部控制制度健全”、“董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)信譽(yù)良好，符合公司注冊(cè)地法律規(guī)定的任職要求，近期無重大違法失信記錄”；(2)關(guān)于投資者，新增 “僅面向符合適當(dāng)性管理要求的合格投資者公開發(fā)行存托憑證”，但并未對(duì)投資者門檻作出規(guī)定。
試點(diǎn)初期嚴(yán)格掌握試點(diǎn)企業(yè)家數(shù)和籌資數(shù)量，合理安排發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行節(jié)奏
為設(shè)定嚴(yán)格的試點(diǎn)企業(yè)選取標(biāo)準(zhǔn)和選取機(jī)制，《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》(以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施辦法》)、《中國(guó)證監(jiān)會(huì)科技創(chuàng)新咨詢委員會(huì)工作規(guī)則(試行)》明確了試點(diǎn)企業(yè)的規(guī)模與產(chǎn)業(yè)類型。對(duì)于已境外上市的紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；對(duì)于尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)(包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè))，應(yīng)符合下列標(biāo)準(zhǔn)之一：(1)最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣；(2)擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先、能夠引領(lǐng)國(guó)內(nèi)重要領(lǐng)域發(fā)展的知識(shí)產(chǎn)權(quán)或?qū)Ｓ屑夹g(shù)，具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)的高新技術(shù)企業(yè)，《實(shí)施辦法》對(duì)這一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了定量細(xì)化，包括研發(fā)人員占比、發(fā)明專利數(shù)量等，此外也設(shè)立了一靈活條件“對(duì)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略有重要意義，且擁有較強(qiáng)發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)前景的企業(yè)除外?！贝送猓O(shè)立咨詢委員會(huì)，證監(jiān)會(huì)將結(jié)合咨詢委員會(huì)的咨詢意見，判斷企業(yè)是否符合試點(diǎn)條件。
中登公司、銀行、券商均可擔(dān)任存托機(jī)構(gòu)，綜合實(shí)力較強(qiáng)且在境外有分支機(jī)構(gòu)的證券公司優(yōu)勢(shì)明顯
(1)存托機(jī)構(gòu)：存托機(jī)構(gòu)是存托憑證運(yùn)行中最為核心的機(jī)構(gòu)，需要在境外要審查融資企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、簽訂發(fā)行契約、確定轉(zhuǎn)換比例?！豆芾磙k法》明確了存托人要承擔(dān)的九項(xiàng)職責(zé)，并提出中登公司、經(jīng)銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行以及經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券公司均可擔(dān)任存托機(jī)構(gòu)，且明確存托人不得兼任保薦人。在美國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融體系下，存托機(jī)構(gòu)和承銷商一般由一家機(jī)構(gòu)擔(dān)任；而在中國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融體系下，由于商業(yè)銀行無論在資源儲(chǔ)備上還是在證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力上均遠(yuǎn)落后于券商，因此在現(xiàn)階段，綜合實(shí)力比較強(qiáng)、在境外有分支機(jī)構(gòu)的證券公司擔(dān)任存托機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)更加明顯；(2)托管機(jī)構(gòu)：存托人可以委托境外金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任托管人。
CDR交易方式比照A股，試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證需詢價(jià)，增強(qiáng)了專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在定價(jià)過程中的影響力
(1)CDR交易方式：CDR交易比照A股交易方式，保證交易制度基本穩(wěn)定，投資者交易習(xí)慣不發(fā)生重大改變。短期內(nèi)，以交易所交易方式進(jìn)行，但由于滬倫通初期擬采取存托憑證互掛方式實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，考慮到交易機(jī)制的復(fù)雜，預(yù)計(jì)將引入做市機(jī)制，保證市場(chǎng)流動(dòng)性與交易的順暢；(2)發(fā)行定價(jià)：修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》將存托憑證的發(fā)行與承銷納入其規(guī)制范圍，試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證，其發(fā)行定價(jià)方式也應(yīng)在《證券發(fā)行與承銷管理辦法》確定的詢價(jià)制度框架下進(jìn)行。因試點(diǎn)企業(yè)估值模式尚未建立或未經(jīng)有效經(jīng)驗(yàn)，估值與定價(jià)難度較大，需通過充分的市場(chǎng)詢價(jià)來發(fā)現(xiàn)價(jià)格。而此前，證監(jiān)會(huì)修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》取消以發(fā)行股本規(guī)模區(qū)分直接定價(jià)與詢價(jià)定價(jià)的硬性規(guī)定，給予了發(fā)行人和承銷商在定價(jià)方式上更大的自主權(quán)。
至少兩大問題尚待明確，預(yù)計(jì)后續(xù)交易所細(xì)則將進(jìn)一步完善
(1)CDR與基礎(chǔ)證券的可轉(zhuǎn)換性：可轉(zhuǎn)換性是CDR發(fā)行最核心的問題，各國(guó)轉(zhuǎn)換實(shí)踐安排存在一定差異，其中部分國(guó)家對(duì)存托憑證與基礎(chǔ)股票之間的轉(zhuǎn)換設(shè)定了一定的比例和時(shí)間限制。本次管理辦法中并未明確，僅表述為“有關(guān)存托憑證和基礎(chǔ)證券之間的轉(zhuǎn)換，將專門予以規(guī)定”；(2)CDR發(fā)行規(guī)模：仍未有明確規(guī)定，本次《實(shí)施辦法》中表述為“試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行股票的，公開發(fā)行的股份比例按照現(xiàn)行股票上市有關(guān)規(guī)定執(zhí)行；已在境外上市的，境內(nèi)外公開發(fā)行的股份可合并計(jì)算”。
試點(diǎn)工作重在制度建設(shè)，試點(diǎn)企業(yè)起“樹標(biāo)桿”的示范作用，預(yù)計(jì)未來?xiàng)l件成熟時(shí)，將逐步擴(kuò)大試點(diǎn)企業(yè)范圍，龍頭券商有望迎業(yè)績(jī)?cè)隽?/strong>
符合試點(diǎn)條件的紅籌企業(yè)，可以優(yōu)先選擇通過發(fā)行存托憑證在境內(nèi)上市融資；符合股票發(fā)行條件的，也可以選擇發(fā)行股票。短期而言，關(guān)注境外上市行業(yè)巨頭CDR回歸A股，將為券商帶來一次性的承銷保薦費(fèi)，首批試點(diǎn)企業(yè)市值約7萬億元，按照2.5%-5%的融資比例進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)CDR初步融資規(guī)模達(dá)到1700-3500億元，假設(shè)承銷費(fèi)率為2%-4%，預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)承銷收入30-140億元，龍頭券商業(yè)績(jī)增厚效應(yīng)顯著；中長(zhǎng)期而言，關(guān)注更多“獨(dú)角獸”企業(yè)通過IPO或CDR回歸A股市場(chǎng)，綜合實(shí)力強(qiáng)、在境外有分支機(jī)構(gòu)的龍頭券商有望迎來投行業(yè)績(jī)?cè)隽?，推薦中信證券、華泰證券。
接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，目前已經(jīng)基本構(gòu)建起包括國(guó)家法律法規(guī)性文件、證監(jiān)會(huì)規(guī)章規(guī)范性文件及證券交易所規(guī)則等在內(nèi)的中國(guó)存托憑證（CDR）制度規(guī)則體系，將保障試點(diǎn)工作依法合規(guī)進(jìn)行。正式發(fā)布的系列相關(guān)文件已經(jīng)明確信息披露遵循“就高不就低”原則，同時(shí)強(qiáng)化了投資者保護(hù)。
記者從證監(jiān)會(huì)了解到，下一步滬深證券交易所、中國(guó)結(jié)算也將相應(yīng)修改或制定業(yè)務(wù)規(guī)則，上述制度規(guī)則將視試點(diǎn)工作的總體推進(jìn)情況，逐步公布實(shí)施。
此外，證監(jiān)會(huì)將成立科技創(chuàng)新咨詢委員會(huì)，由從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的權(quán)威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家組成。咨詢委委員由中國(guó)證監(jiān)會(huì)按照依法、公開、擇優(yōu)的原則聘任，根據(jù)工作需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整。咨詢委定位為證監(jiān)會(huì)的政策咨詢機(jī)構(gòu)，主要以召開會(huì)議的形式履行職責(zé)。根據(jù)需要，試點(diǎn)工作中，咨詢委不定期召開會(huì)議，圍繞申請(qǐng)創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)的技術(shù)狀況、模式特征、發(fā)展前景等相關(guān)情況進(jìn)行討論。
考慮到創(chuàng)新企業(yè)具有新技術(shù)新業(yè)態(tài)新模式的特點(diǎn)，其中已在境外注冊(cè)或上市的企業(yè)在法律環(huán)境和公司治理要求等方面與境內(nèi)存在差異，同時(shí)發(fā)行存托憑證也存在一些特殊要求。證監(jiān)會(huì)針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市過程中中介服務(wù)相關(guān)事項(xiàng)，針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的特殊情況制定了關(guān)于保薦、承銷相關(guān)多項(xiàng)配套規(guī)則，對(duì)證券公司進(jìn)行指導(dǎo)和規(guī)范。并將加大監(jiān)管力度，督促證券公司勤勉盡責(zé)，更好服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)上市工作。
證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士表示，此次試點(diǎn)企業(yè)門檻高于市場(chǎng)口語化說法的所謂“獨(dú)角獸”企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。從我國(guó)實(shí)踐看，存在此類安排的紅籌企業(yè)有的已在境外發(fā)行上市，其公司治理和運(yùn)行規(guī)范等方面適用注冊(cè)地的相關(guān)規(guī)定；有的尚未發(fā)行上市，情況各不相同。證監(jiān)會(huì)將根據(jù)試點(diǎn)企業(yè)的不同情況審慎把握，存在協(xié)議控制等特殊安排的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行充分披露。
華創(chuàng)非銀團(tuán)隊(duì)方嘉悅認(rèn)為，由機(jī)構(gòu)進(jìn)行配售同時(shí)保證個(gè)人客戶有限認(rèn)購(gòu)，一方面能減少CDR發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，另一方面也能調(diào)動(dòng)投資者積極性。
不過，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍認(rèn)為，是否投資應(yīng)是投資者的自愿選擇。從管理部門來講，要考慮的是如何讓投資者認(rèn)識(shí)到這種新投資品種的投資風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)都要對(duì)投資者充分展示出來，信息披露是非常重要的，特別是關(guān)于投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的信息，要讓投資者很清楚。
由于國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)的追捧，有可能導(dǎo)致CDR的定價(jià)高于境外的基礎(chǔ)股票。中信建投首席策略師夏敏仁在分析報(bào)告中表示，由于我國(guó)試點(diǎn)企業(yè)質(zhì)地較好，估值相對(duì)海外較低，且具有稀缺性，上市初期大概率上漲。
趙錫軍認(rèn)為，作為投資者，要考慮的問題是投資以后有哪些風(fēng)險(xiǎn)，以及是否有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)自身承受風(fēng)險(xiǎn)的意愿來決定是否參與投資。
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，截至目前，美國(guó)股市已經(jīng)歷9年牛市，互聯(lián)網(wǎng)中概股整體估值不再便宜。雖然監(jiān)管部門明確，試點(diǎn)紅籌企業(yè)境內(nèi)上市后，境內(nèi)發(fā)行的存托憑證與境外發(fā)行的存量基礎(chǔ)股票原則上暫不安排相互轉(zhuǎn)換，但是境外基礎(chǔ)證券的波動(dòng)，特別是向下波動(dòng)，仍然是影響國(guó)內(nèi)證券的重要因素。投資者應(yīng)該提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。
對(duì)此，證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士表示，交易所將繼續(xù)強(qiáng)化交易一線監(jiān)管，加強(qiáng)盤中實(shí)時(shí)監(jiān)控，密切關(guān)注市場(chǎng)交易變化，對(duì)影響市場(chǎng)局部或整體運(yùn)行的異常情形及時(shí)發(fā)現(xiàn)，及時(shí)處置。同時(shí)，充分發(fā)揮會(huì)員對(duì)客戶交易行為的管理作用，督促會(huì)員重點(diǎn)監(jiān)控頻繁參與炒作的客戶。此外，加強(qiáng)投資者教育，加大風(fēng)險(xiǎn)提示力度，引導(dǎo)投資者理性參與交易。對(duì)于炒作中存在的違法違規(guī)行為，證監(jiān)會(huì)和交易所將按照依法全面從嚴(yán)監(jiān)管要求，堅(jiān)決打擊，毫不手軟。
