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經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 宋杰/文 今年以來(lái)已經(jīng)有20只債券違約，共涉及9個(gè)發(fā)行人，合計(jì)債券余額168.54億元，其中不乏上市公司，盡管暫時(shí)尚未形成大的違約風(fēng)暴，僅僅是開(kāi)端、企業(yè)債券違約將是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的常態(tài)。整體來(lái)看，2018年債券市場(chǎng)已經(jīng)烙上了高風(fēng)險(xiǎn)、多違約的印記。在新形勢(shì)下投資者明顯降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好并尋找更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，實(shí)體企業(yè)再融資難度將進(jìn)一步上升。


　　分析本輪信用債違約潮，首先應(yīng)客觀認(rèn)知這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的必然性，在國(guó)家防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策導(dǎo)向之下，金融去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管和金融市場(chǎng)開(kāi)放并舉，資管新規(guī)落地，市場(chǎng)資金收緊，可以說(shuō)中低評(píng)級(jí)信用債違約爆發(fā)是意料之中的結(jié)果，如果借此打破債市剛性兌付也不是一件壞事。從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，國(guó)內(nèi)債市必要經(jīng)歷如此陣痛才能進(jìn)一步推動(dòng)其市場(chǎng)化進(jìn)程，讓債券定價(jià)回歸信用風(fēng)險(xiǎn)本身。


　　然而，在對(duì)信用債違約的諸多因素分析中，不能忽略掉其中發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)和成本配置合理性等內(nèi)生變量，去除市場(chǎng)客觀因素?cái)_動(dòng)，如果部分發(fā)行人可以從自身的債務(wù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和債務(wù)成本控制等方面有前置考量和，至少可以在一定程度上減少非經(jīng)營(yíng)性因素導(dǎo)致的資金鏈斷裂，從而將防控信用債風(fēng)險(xiǎn)的端口前移，或有避免違約情況發(fā)生的可能性。


　　這輪債務(wù)違約的原因是什么？


　　信用債違約有多重外部環(huán)境因素，其中一個(gè)主要因素是貨幣政策收緊引致債市低迷融資成本抬升。從2018年1～4月債券市場(chǎng)整體運(yùn)行情況來(lái)看，發(fā)行人信用水平方面，主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)別的占比15.22%，AA+級(jí)別的占比23.14%，AAA級(jí)別的占比44.11%，以中高級(jí)別為主，且AAA級(jí)別占比同比增長(zhǎng)13.18個(gè)百分點(diǎn)，可以看出2018年以來(lái)市場(chǎng)投資偏好有所轉(zhuǎn)變，對(duì)高級(jí)別債券更為認(rèn)可。


　　債券期限方面，2018年1～4月，發(fā)行的債券以中短期為主，1年以下期限品種占比79.43%，3年以下合計(jì)占比88.61%，同比變化不大。以中短期為主的債券結(jié)構(gòu)可以滿足發(fā)行人短期資金周轉(zhuǎn)需求，降低融資成本，但也帶來(lái)了持續(xù)周轉(zhuǎn)壓力，極端情況下容易觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。


　　債券利率方面，以3年期中期票據(jù)為例，2018年1～4月，級(jí)別AA的中期票據(jù)票面利率分別為7.00%、6.98%、6.75%和6.86%，級(jí)別AA+的票面利率分別為6.59%、6.62%、6.39%和6.05%，級(jí)別AAA的票面利率為5.69%、5.70%、5.39%和5.08%，票面利率有所波動(dòng)，但各級(jí)別波動(dòng)幅度及趨勢(shì)不盡相同，但整體來(lái)看，債券融資成本同比均出現(xiàn)明顯上升。除去債券票面成本，發(fā)行人需要支付承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和評(píng)級(jí)公司等發(fā)行鏈條上的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，部分發(fā)行人為保證融資成功概率還設(shè)置了資產(chǎn)抵質(zhì)押或引入第三方擔(dān)保，層層推升了融資成本。


　　2018年1～4月，債券市場(chǎng)共有273只債券取消發(fā)行，通過(guò)梳理分析，取消發(fā)行主要原因是市場(chǎng)波動(dòng)較大、融資成本過(guò)高等。


　　另一個(gè)原因是債市資金供需失衡，企業(yè)再融資壓力大增且渠道遇阻。近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資的規(guī)模逐步提升，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會(huì)融資總規(guī)模的比例從2003年的1.5%提升到2017年的23.4%；債券融資已經(jīng)遠(yuǎn)超非金融企業(yè)的境內(nèi)股票融資，成為直接融資最重要的渠道。


　　然而，在供給側(cè)改革、金融去杠桿背景下，疊加非金融類企業(yè)債券進(jìn)入兌付高峰、回售債券進(jìn)入行權(quán)期，2018年債券市場(chǎng)集中兌付壓力較大， 5～12月共有14,000多只債券需要兌付，6～9月將進(jìn)入全年償債高點(diǎn)。其中，信用債到期規(guī)模持續(xù)高位，2018年全年到期超過(guò)5萬(wàn)億；同時(shí)，2018年也是信用債回售行權(quán)高峰，全年回售到期的債券規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)接近200%，且回售行權(quán)的債券中低級(jí)別發(fā)行人占比較大，預(yù)計(jì)投資者行使回售權(quán)比例將同比上升，集中兌付壓力進(jìn)一步加大。


　　因此，2018年償付債券壓力較大，由于受資金面影響，債市資金供給明顯分化，高資質(zhì)發(fā)行人與中低資質(zhì)發(fā)行人境遇“冰火兩重天”，投資機(jī)構(gòu)“嫌貧愛(ài)富”追逐AAA發(fā)行人，放棄AA發(fā)行人的格局暫時(shí)難以改觀。企業(yè)發(fā)展的持續(xù)資金投入需求和集中到期債券使得債券發(fā)行人面臨著較大規(guī)模的融資需求，但又遭遇融資渠道不暢，2017年以來(lái)融資渠道一再收緊，資管新規(guī)之下，表外回表致從信貸到債券到信托，外部資金流萎縮，發(fā)行人融資雪上加霜，此種供需狀態(tài)推進(jìn)了債券發(fā)行人剛性債務(wù)成本上升。此前清華大學(xué)公布社會(huì)平均融資成本超過(guò)7％，這意味著今年新增融資不夠償還存量債務(wù)利息，極易觸發(fā)違約紅線。


　　發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)弱點(diǎn)暴露不容忽視


　　絕大多數(shù)信用債發(fā)行人發(fā)生違約是由于經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)下主業(yè)經(jīng)營(yíng)不力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有所降低，利潤(rùn)微小甚至虧損，導(dǎo)致現(xiàn)金流薄弱，外部資金依賴度較高。與此同時(shí)，企業(yè)新建項(xiàng)目、并購(gòu)、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)等大量投資與短期債務(wù)融資不匹配，資金周轉(zhuǎn)壓力陡增。


　　這些人人皆知的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素之外，我們也應(yīng)關(guān)注發(fā)行人歷史形成的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)成本結(jié)構(gòu)不合理等引致信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生變量。此次信用債違約風(fēng)潮也暴露出個(gè)別發(fā)行人債券融資的非理性安排，債務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)缺乏穩(wěn)健和可持續(xù)思維。


　　一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的債務(wù)不外乎由三部分組成：長(zhǎng)期債務(wù)、短期借款和應(yīng)付賬款，如何匹配債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)乎企業(yè)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃和當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)需求。部分企業(yè)在安排籌措資金時(shí)缺少對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能力，例如，在流動(dòng)負(fù)債和中長(zhǎng)期負(fù)債配比上，國(guó)內(nèi)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例過(guò)高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大，一旦市場(chǎng)變化，資金接續(xù)乏力就會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。國(guó)外企業(yè)也有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，但中長(zhǎng)期負(fù)債占比較高，其既具有債務(wù)性質(zhì)又具有準(zhǔn)資本功能，風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用極強(qiáng)，因此更有利于企業(yè)的中長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。


　　當(dāng)前企業(yè)“去杠桿”實(shí)質(zhì)上不僅從降低負(fù)債率出發(fā)，而且還要重點(diǎn)關(guān)注其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高它們的中長(zhǎng)期債務(wù)占比，降低實(shí)體企業(yè)的流動(dòng)性負(fù)債比例。


　　具體到債券融資，債券對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，在期限上有更多的選擇性，可以彌補(bǔ)信貸“長(zhǎng)投短貸”的欠缺，是中長(zhǎng)期負(fù)債的首選方式。因此，設(shè)計(jì)好債券融資策略，將信用風(fēng)險(xiǎn)防控于源頭，相當(dāng)于將防控風(fēng)險(xiǎn)的端口前移，這一點(diǎn)不可忽視。


　　優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)迫在眉睫


　　防控債券發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)，既有賴于貨幣流動(dòng)性的改善，從“緊平衡”、“緊信用”到“寬信用”的調(diào)整，也寄望于對(duì)發(fā)行人再融資能給予進(jìn)一步的政策支持，以利于疏通融資渠道。


　　從發(fā)行人自身來(lái)說(shuō)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)也迫在眉睫。在債券市場(chǎng)高速發(fā)展時(shí)期，發(fā)行人依靠市場(chǎng)紅利，可以實(shí)現(xiàn)超額融資和跨越式發(fā)展，但在金融去杠桿、資管施新規(guī)的新形勢(shì)下，如何保持債券市場(chǎng)融資節(jié)奏、融資成本，保障債務(wù)持續(xù)滾動(dòng)，實(shí)現(xiàn)合理、高效的債券融資對(duì)于發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)、降低信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。


　　合理的債券融資應(yīng)該從發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)出發(fā)，既滿足運(yùn)營(yíng)發(fā)展需求，同時(shí)，考慮發(fā)行人現(xiàn)有債務(wù)負(fù)擔(dān)、債務(wù)結(jié)構(gòu)，在其承受范圍內(nèi)科學(xué)融資；高效的債券融資則應(yīng)該根據(jù)政策導(dǎo)向、市場(chǎng)供需情況制定債券發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行類型、發(fā)行期限、境內(nèi)境外發(fā)行選擇等方案，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)融資計(jì)劃，降低融資成本；同時(shí)，還需實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行全過(guò)程的成本整體控制，而不僅僅局限于票面利率的高低。


　　目前，債券發(fā)行人對(duì)債務(wù)融資全鏈條的環(huán)節(jié)和資源接觸有限，把控力度較弱，而主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)公司等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)全流程參與度不足。因此，從助力防控信用債風(fēng)險(xiǎn)角度，能夠提供專業(yè)建議、具有全鏈資源協(xié)調(diào)的專業(yè)服務(wù)中介將是未來(lái)債券發(fā)行市場(chǎng)的重要參與方。


　?。ㄗ髡呦瞪钲谌A科金控集團(tuán)董事長(zhǎng)，曾任大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司總裁）