“對(duì)比IPO的標(biāo)準(zhǔn)，每個(gè)企業(yè)總會(huì)或多或少有問(wèn)題，有些標(biāo)準(zhǔn)我們目前達(dá)不到，就只能說(shuō)用時(shí)間換空間?！?月7日，華南某擬IPO企業(yè)董秘對(duì)21世紀(jì)資本研究院指出。
隨著掛牌企業(yè)突破萬(wàn)家，新三板成Pre-IPO最大市場(chǎng)。
不過(guò)，2018年新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板出現(xiàn)了新變化，過(guò)會(huì)率大幅走低，2017年新三板企業(yè)IPO過(guò)會(huì)率67%，2018年以來(lái)過(guò)會(huì)率卻降低至42%，過(guò)會(huì)率略低于整體過(guò)會(huì)率。這使得部分新三板企業(yè)開(kāi)始重新選擇出路。
據(jù)21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)，新三板企業(yè)過(guò)會(huì)遭遇的發(fā)審會(huì)的質(zhì)疑普遍集中于：客戶集中度過(guò)高，關(guān)聯(lián)交易占比高，毛利率異常，應(yīng)收賬款比例較大等問(wèn)題上。而業(yè)內(nèi)反映，盡管監(jiān)管一步步地放松，同時(shí)迄今，“三類股東”問(wèn)題仍是很多新三板企業(yè) IPO 道路上最大的難題。
2月7日，有朝歌科技、新時(shí)空、天邑康和3家企業(yè)首發(fā)上會(huì)，其中朝歌科技于2016年3月掛牌新三板。
一廂是，新三板企業(yè)沖關(guān)IPO頻率日益增加，另一廂，2018年以來(lái)，新三板企業(yè)的過(guò)會(huì)率也正在走低。
21世紀(jì)資本研究院研究顯示，此前IPO周期長(zhǎng)，很多企業(yè)“帶病申報(bào)”，在排隊(duì)過(guò)程中再解決相應(yīng)問(wèn)題。但是隨著發(fā)審節(jié)奏加快，審核趨嚴(yán)，開(kāi)始在市場(chǎng)上引發(fā)一系列的連鎖反應(yīng)。
審核趨勢(shì)猜想
2月6日，沃格光電順利過(guò)會(huì)，成為2018年第5家成功轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)。不過(guò)年后，12家新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)上會(huì)，過(guò)會(huì)率僅為41.67%。其中，1月份上會(huì)的新三板擬IPO企業(yè)共有11家，其中僅4家過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)率為36%，尤其是在1月17日，3家新三板擬IPO企業(yè)全軍覆沒(méi)。
以2月6日數(shù)據(jù)為研究樣本，共有4家企業(yè)首發(fā)獲得通過(guò)，而其余2家企業(yè)沒(méi)有通過(guò)發(fā)審，當(dāng)日整體過(guò)會(huì)率為67%。
簡(jiǎn)單地計(jì)算，2018年新三板企業(yè)IPO否決率較去年有了明顯升高，達(dá)25%。自2017年10月17日新發(fā)審委履職以來(lái)，IPO審核從嚴(yán)已成趨勢(shì)。
21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，剛剛過(guò)去的2017年，新三板IPO數(shù)量迎來(lái)高峰，并較前兩年有大幅度提高：2015年、2016年的數(shù)量分別為3家、2家。而2017年共有40家新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)上會(huì)，28家順利過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)率為66.67%。
新一屆發(fā)審委在2017年10月17日履職以來(lái)，Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2018年2月7日，新發(fā)審委共審核143家首發(fā)公司，其中74家獲通過(guò)，通過(guò)率約為51.75%，其中共有14家來(lái)自新三板，占比18.92%。
而2017年在新發(fā)審委履職以前，過(guò)會(huì)率為84.54%，而2016年的過(guò)會(huì)率更是高達(dá)93.92%。在A股，2018年過(guò)會(huì)率較2016年也大幅下降了42.17%。尤其在剛剛過(guò)去的1月份，數(shù)次發(fā)審會(huì)的審核結(jié)果都堪稱慘烈，否決率居高。其中1月份第四周的發(fā)審結(jié)果格外引人注目，甚至一度出現(xiàn)“7過(guò)1”、“5過(guò)1”、“6過(guò)1”的局面。
業(yè)內(nèi)人士主流觀點(diǎn)仍然認(rèn)為，2018年全年的發(fā)審情況奠定了基調(diào)。
2月7日，聯(lián)訊證券新三板研究中心指出，“低過(guò)會(huì)率在新一屆發(fā)審委成立后已經(jīng)成為常態(tài)，預(yù)計(jì)2018年整體過(guò)會(huì)率與2017年相比將有較大的下滑?！?/p>
因此，21世紀(jì)資本研究院預(yù)計(jì)，在發(fā)審從嚴(yán)的背景下，新三板企業(yè)過(guò)會(huì)率下降將成為常態(tài)。
尋找發(fā)審要點(diǎn)
2月7日，新鼎資本董事長(zhǎng)張弛向21世紀(jì)資本研究院表示，“確實(shí)大的發(fā)審委履職之后，整個(gè)A股過(guò)會(huì)率下降了，新三板上市過(guò)會(huì)率也同時(shí)下降。這意味著新發(fā)審委審核從嚴(yán)，它對(duì)新三板市場(chǎng)的打擊巨大。IPO過(guò)會(huì)率下降給市場(chǎng)敲了一個(gè)警鐘——到底還敢不敢申報(bào)IPO，或者什么情況下申報(bào)？目前出現(xiàn)了各種情況：有些券商推遲新三板企業(yè)IPO申報(bào)，也有新三板企業(yè)干脆就不報(bào)材料，也有的選擇退出新三板，不準(zhǔn)備上A股了?！?/p>
“申報(bào)數(shù)據(jù)真實(shí)性和合理性是新三板企業(yè)IPO的命門，一旦新三板上會(huì)企業(yè)存在粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的嫌疑，即便年度凈利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)3000萬(wàn)元的隱形標(biāo)準(zhǔn)，被否的概率仍然很大。因此2018年新三板企業(yè)IPO過(guò)會(huì)率將維持較低水平?！甭?lián)訊證券新三板研究中心在與21世紀(jì)資本研究院溝通時(shí)坦言。
但在另一方面，從發(fā)審節(jié)奏來(lái)看，2018年上半年，新三板企業(yè)IPO上會(huì)依然將會(huì)維持較高頻率。
“目前進(jìn)入預(yù)披露更新階段的新三板企業(yè)越來(lái)越多。在IPO堰塞湖快速減退的情況下，新三板企業(yè)IPO審核積壓情況也有了比較明顯的改觀。”聯(lián)訊證券新三板研究中心表示。
發(fā)審節(jié)奏的加快也觸發(fā)了企業(yè)匆忙上會(huì)帶來(lái)的遺留問(wèn)題。
新發(fā)審會(huì)履職以來(lái)，發(fā)審委員的提問(wèn)越來(lái)越廣泛，而它們就是發(fā)審會(huì)的審核密碼。
那么，近來(lái)，新發(fā)審會(huì)的上會(huì)審核要點(diǎn)究竟是什么？
安信證券研究中心新三板首席分析師諸海濱2月7日指出，在2018年一月份被否的6家新三板公司中，有2家疑因持續(xù)盈利能力被否；其他4家分別因信息披露問(wèn)題、關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題、毛利率異常和合規(guī)性問(wèn)題而被否。綜觀上會(huì)的4家被否三板公司的被否核心原因，持續(xù)盈利能力依舊是發(fā)審委最關(guān)心的問(wèn)題。但信息披露問(wèn)題、毛利率異常和員工人數(shù)異常變動(dòng)也逐漸成為發(fā)審委關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)是否穩(wěn)定的新重點(diǎn)。
而以2月6日最新一家過(guò)會(huì)的新三板公司沃格光電為例，發(fā)審會(huì)的問(wèn)題涉及客戶集中度、關(guān)聯(lián)方、毛利率、收入和凈利潤(rùn)等情況。
客戶集中度方面：要求說(shuō)明客戶集中度高是否屬于行業(yè)共有特點(diǎn)；與前五名客戶交易的可持續(xù)性；說(shuō)明已經(jīng)和將要采取的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。
關(guān)聯(lián)方方面：要求說(shuō)明是否存在利益輸送情形；交易是否具有可持續(xù)性等。
毛利率方面：要求說(shuō)明毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司的原因；毛利率波動(dòng)較大的原因及高毛利率是否具有可持續(xù)性，風(fēng)險(xiǎn)揭示及信息披露是否充分等。
收入、凈利潤(rùn)方面：要求說(shuō)明大幅增長(zhǎng)的原因及合理性；凈利潤(rùn)增幅高于收入增幅的原因及合理性等。
新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板IPO的難點(diǎn)普遍在于：客戶集中度過(guò)高，關(guān)聯(lián)交易占比高，毛利率異常定價(jià)政策公允性，應(yīng)收賬款比例較大等。
張弛認(rèn)為，新三板企業(yè)IPO過(guò)會(huì)率大幅降低，一大原因是前期沒(méi)有三類股東問(wèn)題的企業(yè)已順利過(guò)會(huì)了，剩下許多新三板企業(yè)存在“三類股東”問(wèn)題，所以過(guò)會(huì)率越來(lái)越低。
“轉(zhuǎn)板”陣營(yíng)縮水？
21世紀(jì)資本研究院研究顯示，新三板企業(yè)對(duì)轉(zhuǎn)板很熱情。值得注意的是，新三板上會(huì)數(shù)量在2017年下半年猛增，2017年上半年僅有7家公司上會(huì)，但到了2017年下半年共有33家企業(yè)上會(huì)，7月、9月、11月上會(huì)企業(yè)數(shù)量均達(dá)到了7家，12月有10家。而2018年1月延續(xù)了上會(huì)數(shù)量猛增的趨勢(shì)，共11家新三板企業(yè)上會(huì)。
而新三板企業(yè)IPO排隊(duì)仍保持盛況。
證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站顯示，截至2018年1月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)464家，未過(guò)會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)432家。而Choice數(shù)據(jù)顯示，證監(jiān)會(huì)披露的掛牌公司IPO首發(fā)申報(bào)企業(yè)共145家。簡(jiǎn)單計(jì)算，新三板企業(yè)約占IPO排隊(duì)企業(yè)總數(shù)的三分之一，目前新三板是最大的Pre-IPO市場(chǎng)。
并且Choice數(shù)據(jù)還顯示，新三板轉(zhuǎn)板的后備軍強(qiáng)大。截至2018年2月7日，自2017年以來(lái)掛牌公司上市輔導(dǎo)達(dá)到373家。
但事實(shí)上，在發(fā)審從嚴(yán)的趨勢(shì)擴(kuò)大后，擬IPO企業(yè)主動(dòng)或被動(dòng)“中止”審查的案例逐步增多。
這種現(xiàn)象在2017年12月一度成為市場(chǎng)風(fēng)潮。
據(jù)證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，截至2017年12月15日，有65家擬上市企業(yè)中止審查，其中有55家擬上市企業(yè)的中止審查情形都屬于情形四，即“發(fā)行人主動(dòng)要求中止審查或者其他導(dǎo)致審核工作無(wú)法正常開(kāi)展”，占比達(dá)到84.62%。
當(dāng)時(shí)，湘佳牧業(yè)(831102.OC)、美瑞新材(834779.OC)、江蘇新能(833368.OC)、確成硅化(833656.OC)等多家新三板企業(yè)均在中止之列。
彼時(shí)證監(jiān)會(huì)即就中止審查等事項(xiàng)作出的最新發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答要求指出，企業(yè)申請(qǐng)中止審查時(shí)只有發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員被立案或行政處罰時(shí)才可申請(qǐng)，但原則上不應(yīng)超過(guò)三個(gè)月；而對(duì)于律所、審計(jì)機(jī)構(gòu)等其他中介的更換，則不需要中止審查。
最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年1月25日，中止審查企業(yè)僅有6家。
而謀求“中止”的路徑被堵死之后，發(fā)審從嚴(yán)的影響也迅速傳導(dǎo)到企業(yè)的申報(bào)端。
值得一提的是，2018年至今尚無(wú)一家新三板企業(yè)IPO申請(qǐng)材料被證監(jiān)會(huì)受理，新三板IPO后備資源匱乏的苗頭已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。
2月7日，東北證券新三板研究中心付立春在與21世紀(jì)資本研究院溝通時(shí)就直指，這將是2018年新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板趨勢(shì)最大的變化。
“由于目前IPO發(fā)審環(huán)節(jié)已經(jīng)形成新的動(dòng)態(tài)機(jī)制，這也是新發(fā)審委成立以來(lái)形成的新模式，其直接結(jié)果就是IPO的難度、門檻、要求都有大幅提高，已經(jīng)在排隊(duì)的擬IPO企業(yè)成功率大幅下降。因此打算IPO的企業(yè)在看到這樣的成功率、這么多的要求，很多都會(huì)改變想法，暫緩申報(bào)IPO排隊(duì)?！备读⒋罕硎?。
“當(dāng)前，由于種種原因，發(fā)審委對(duì)新三板IPO企業(yè)整體印象并不好，證監(jiān)會(huì)或?qū)⑹站o新三板企業(yè)報(bào)材料排隊(duì)的大門，不再大規(guī)模受理新三板企業(yè)IPO申請(qǐng)?！庇腥倘耸恳嘀赋?。
“對(duì)比IPO的標(biāo)準(zhǔn)，每個(gè)企業(yè)總會(huì)或多或少有問(wèn)題，有些標(biāo)準(zhǔn)我們目前達(dá)不到，就只能說(shuō)用時(shí)間換空間?！?月7日，華南某擬IPO企業(yè)董秘對(duì)21世紀(jì)資本研究院指出。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，在發(fā)審異常嚴(yán)格的震懾下，2018年，新三板企業(yè)IPO盲從、魚龍混雜的情況將得到較為明顯的改善。
“可以預(yù)見(jiàn)，那些經(jīng)營(yíng)不甚規(guī)范、存在明顯瑕疵、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)經(jīng)不起推敲的正在或者計(jì)劃IPO的新三板企業(yè)，將會(huì)主動(dòng)選擇撤回材料終止審查，或者終止上市輔導(dǎo)進(jìn)程?！甭?lián)訊證券新三板研究中心指出。
付立春表示，“無(wú)論轉(zhuǎn)板還是留在新三板，企業(yè)都要從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃路徑，做好持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和公司規(guī)范，而不是用浮躁的心態(tài)僥幸IPO。特別是在未來(lái)金融控風(fēng)險(xiǎn)背景下，企業(yè)更應(yīng)該關(guān)注自己在資本市場(chǎng)上的金融風(fēng)險(xiǎn)，增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力。”
三類股東整改趨勢(shì)
1月23日，海容冷鏈發(fā)布董事會(huì)公告：擬向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)股票終止掛牌。
這個(gè)消息讓新三板市場(chǎng)吃了一驚。無(wú)疑，海容冷鏈摘牌是為了清理“三類股東”(即契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃)。作為新三板市場(chǎng)“三類股東”問(wèn)題的典型，海容冷鏈IPO被困于“三類股東”問(wèn)題上兩年多，一定程度上帶有“風(fēng)向標(biāo)”的意義。
早在2015年11月13日提交IPO招股說(shuō)明書，海容冷鏈點(diǎn)燃了新三板掛牌企業(yè)向A股轉(zhuǎn)板的熱情。海容冷鏈IPO申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)受理后，公司股票自2015年11月9日停牌至今未復(fù)牌。
但海容冷鏈IPO排隊(duì)兩年多后，卻在未上發(fā)審會(huì)前終止摘牌。
事實(shí)上，解決新三板的“三類股東”問(wèn)題似走在一條崎嶇山路上，看似目的地在望，走近時(shí)卻發(fā)現(xiàn)仍隔著一道過(guò)不去的玻璃門。
根據(jù)choice金融終端統(tǒng)計(jì)，目前新三板市場(chǎng)中有超過(guò)500家企業(yè)中存在“三類股東”，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)數(shù)量占據(jù)40%。目前擬IPO公司中有近100 家公司存在“三類股東”， 另有大量含“三類股東”新三板公司處于上市輔導(dǎo)期。
三類股東問(wèn)題已經(jīng)出現(xiàn)了重要進(jìn)展，2018年初證監(jiān)會(huì)公布的監(jiān)管政策對(duì)解決三類股東問(wèn)題有著重要和積極的現(xiàn)實(shí)意義和指導(dǎo)作用。
根據(jù)21世紀(jì)資本研究院研究，因?yàn)橹两裆袩o(wú)攜帶三類股東過(guò)會(huì)的先例，對(duì)于正在排隊(duì)IPO的新三板企業(yè)，直接清理或許仍是最佳解決方式；對(duì)于已上市輔導(dǎo)企業(yè)而言，2018年勢(shì)必將掀起三類股東整改熱潮；對(duì)于有上市意向的掛牌企業(yè)而言，則可提早注意避免在融資和二級(jí)市場(chǎng)交易中出現(xiàn)觸及監(jiān)管紅線的三類股東問(wèn)題，并在政策明確的情況下允許接受符合要求的三類股東入股。
事實(shí)上，新三板首家未清理三類股東就直接上會(huì)的企業(yè)貝斯達(dá)(833638.OC)，已經(jīng)在1月26日被否決。貝斯達(dá)最新股東為376名，其中包括10名三類股東，共持有209.35萬(wàn)股，持股比例為0.63%。
不過(guò)，發(fā)審委會(huì)議上針對(duì)貝斯達(dá)的提問(wèn)，并未提及三類股東問(wèn)題。
在安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱看來(lái)，貝斯達(dá)被否不是因?yàn)槿惞蓶|，主要是其醫(yī)療的經(jīng)銷模式等其他經(jīng)營(yíng)原因。
“照現(xiàn)在的規(guī)則來(lái)看，對(duì)目前存在的三類股東，公募類的想達(dá)到要求還比較困難，審核上成本也比較高，壓力比較大。所以還需等待實(shí)際案例出來(lái)才會(huì)比較明確。”諸海濱指出。
2月6日，高價(jià)清理三類股東的沃格光電首發(fā)獲通過(guò)，這也給市場(chǎng)帶來(lái)一定希望。
在沃格光電的案例中，去年8月31日，2015年參與定增的鑫沅資產(chǎn)的三只資產(chǎn)管理計(jì)劃分別將各自持有的0.36%、0.27%、0.27%股份轉(zhuǎn)讓給沃格光電第五大股東富海新材。三類股東問(wèn)題得以解決。
2017年12月初，文燦股份(832154)，凌志軟件(830866)等多家含有“三類股東”的企業(yè)完成了招股說(shuō)明書的預(yù)披露更新。
12月5日，福達(dá)合金，科順?lè)浪约?span id="stock_3007382">奧飛數(shù)據(jù)等3家新三板企業(yè)IPO申請(qǐng)順利通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)，它們都有摘牌清理或者在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)清理三類股東的行為。
“就目前接觸的情況來(lái)看，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，清理是一個(gè)選擇，不清理也是一個(gè)選擇，但成本都是很大的。”諸海濱在與21世紀(jì)資本研究院溝通時(shí)指出。
“三類股東”最新政策是，1月12日證監(jiān)會(huì)明確了含有“三類股東”企業(yè)的IPO審核口徑：三類股東不能作為擬IPO公司控股股東或?qū)嶋H控制人；已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管；嚴(yán)查三類股東存在的杠桿、分級(jí)、嵌套，做穿透式披露；對(duì)存續(xù)期作出合理安排。
根據(jù)21世紀(jì)資本研究院了解，三類股東問(wèn)題解決方案的配套細(xì)則也有望陸續(xù)公布，便于掛牌企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)合理操作。有新三板董秘表示，核查的難度相當(dāng)大。目前存在三類股東的企業(yè)，更多傾向于盡量清理三類股東。因?yàn)榍謇頃r(shí)自己看得見(jiàn)、可控，而整改、穿透和核查后能否達(dá)到要求，心里沒(méi)底。
