中國資本市場發(fā)展正面臨轉(zhuǎn)折性變化的重要關口。本文認為，新時代中國資本市場發(fā)展新的歷史方位，就是服務實體經(jīng)濟，促進完善現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，發(fā)揮其在現(xiàn)代化經(jīng)濟體系中的戰(zhàn)略引擎作用。具體來看，一是健全完善多層次資本市場體系；二是發(fā)揮好上市公司的經(jīng)濟帶動、發(fā)展引領作用；三是積極發(fā)揮資本市場并購重組主渠道作用；四是大力發(fā)展各類股權投資基金；五是發(fā)揮期貨市場價格發(fā)展和風險管理功能。
黨的十九大宣告中國特色社會主義進入新時代。十九大報告指出，建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標。資本市場是現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要組成部分，是促進完善現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的核心動力引擎。新時代中國資本市場的發(fā)展，應當圍繞建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略目標錨定新的歷史方位。
中國資本市場發(fā)展面臨轉(zhuǎn)折性變化的重要關口
從1990年滬深證券交易所開業(yè)始，中國資本市場走過了27年不平凡的發(fā)展歷程，隨著經(jīng)濟步入轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構、轉(zhuǎn)換增長動力的重要關口，國際經(jīng)濟金融形勢發(fā)生深刻變化，中國資本市場發(fā)展面臨轉(zhuǎn)折性變化的重要節(jié)點，近年來國際國內(nèi)市場各種發(fā)展動向交織出現(xiàn)，呈現(xiàn)以下五個方面的突出特征：
一、全球金融業(yè)由“服務產(chǎn)業(yè)”異化為“服務交易”趨勢明顯。中美股市曾先后出現(xiàn)極端交易案例，2010年5月6日14時42分紐交所發(fā)生“閃電崩盤”（Flash Crash），道指暴跌9%，1萬億美元資產(chǎn)價值瞬間蒸發(fā)。美國證券交易委員會（SEC）調(diào)查6個月的結(jié)論是：代表各自所有者買賣股票的計算機程序在相互競爭的過程中失控了。2013年8月16日11時05分上交所發(fā)生“烏龍指交易”，上證指數(shù)1分鐘內(nèi)暴漲5%，59只權重股瞬間封漲停，原因是光大證券自營盤策略交易系統(tǒng)程序錯誤，導致在申贖ETF套利交易中，以234億元巨額申購180ETF成分股，實際成交72.7億元。美國財經(jīng)作家邁克爾·劉易斯在《高頻交易：華爾街的速度游戲》中說：“這是一個隱蔽且被操縱的市場，高頻交易員利用納秒級（十億分之一秒）的時間差，捕捉‘獵物’，快速買入賣出，牟取暴利；在美國各大券商都有屬于自己的秘密交易平臺，俗稱‘暗池’?！苯鹑跇I(yè)正逐步由產(chǎn)業(yè)服務的代理人異化為交易服務的委托人。
二、金融業(yè)脫實向虛特征顯現(xiàn)，推高了實體部門經(jīng)營成本。在上市公司利潤結(jié)構中少數(shù)金融業(yè)上市公司占據(jù)半壁江山。2017年半年度報告顯示，25只銀行股共計盈利7746.36億元，占上市公司利潤總額的46%。2008—2017年10年間銀行股中報業(yè)績增長從未低于40%。金融業(yè)上市公司共計盈利8927.26億元，占上市公司利潤總額的53.23%。金融部門擴張長期高于經(jīng)濟增長，2006—2016年中國銀行業(yè)總資產(chǎn)從44萬億元增長至232萬億元，增長5.3倍，同期經(jīng)濟產(chǎn)出增長3.4倍。截至2016年底，實體部門債務余額（剔除地方融資平臺重復計算部分）為168.8萬億元，一年利息支出為8.24萬億元，占GDP的比例為11.08%，超過GDP增長速度。經(jīng)濟增速下滑，杠桿率上升，新增GDP和每年付出的利息間缺口將增大。金融業(yè)的繁榮與“創(chuàng)新”增加了金融產(chǎn)品運作環(huán)節(jié)、拉長了金融服務的鏈條，提高了實體企業(yè)經(jīng)營的資金成本。
三、金融體系中直接融資"短板"突出。2016年中國宏觀債務杠桿率達到247%，同2008年相比上升104個百分點，企業(yè)部門債務和GDP的比例高達165%，在世界主要經(jīng)濟體中是最高的，其中國有企業(yè)中的“僵尸企業(yè)”負面影響最大。銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模232萬億元，占全部金融資產(chǎn)的78%，而全球范圍平均為39%。2016年末中國廣義貨幣M2達155萬億元，是2007年的3.8倍，接近GDP的2倍。而金融體系中直接融資比例僅為23.8%。資本市場成為金融體系的短板，直接制約著去杠桿進程。
四、銀行儲蓄資金轉(zhuǎn)移引發(fā)股市異常波動。學術界普遍認為2015年中國股市異常波動是巨量場外配資入市引發(fā)的流動性、杠桿性、投機性危機。銀行理財資金是場外配資主要來源之一，主要通過以下渠道入市：一是通過結(jié)構化信托產(chǎn)品入市，規(guī)模約1.18萬～1.33萬億元；二是通過基金子公司或券商資管產(chǎn)品入市，規(guī)模約5500億～6000億元；三是通過兩融收益權轉(zhuǎn)讓、股票質(zhì)押回購、收益憑證等業(yè)務間接入市，規(guī)模約1.3萬億元。帶金融創(chuàng)新性質(zhì)的6道杠桿，即結(jié)構化信托及配資運作模式、民間配資公司及互聯(lián)網(wǎng)金融配資產(chǎn)品、基金子公司結(jié)構化資管產(chǎn)品、證券公司結(jié)構化資管產(chǎn)品、分級基金產(chǎn)品和證券公司其他創(chuàng)新型融資業(yè)務，加劇了銀行理財資金入市的杠桿性、投機性，造成儲蓄轉(zhuǎn)化為投資進程中的行為異化。
五、金融部門沖擊實體企業(yè)的案例發(fā)生。2016年在寶能系收購萬科事件中，寶能系的收購資金主要來源于前海人壽萬能險產(chǎn)品和9個資產(chǎn)管理計劃。截至2016年7月僅寶能一系就持有深萬科25.4%，持有深南玻26.36%、中炬高新24.92%、中國金洋19.58%、韶能股份15%、南寧百貨14.65%、華僑城9.98%、合肥百貨6.72%、明星電力5.02%的股份。萬寶之爭本質(zhì)是圍繞控制權的收購和反收購之爭，涉及企業(yè)家、職業(yè)經(jīng)理人與大股東關系，一股獨大與中小投資者利益平衡，金融工具目標定位等諸多深層次問題。如各方矛盾持續(xù)激化，風險失控，不僅萬科這一資本市場龍頭企業(yè)可能將毀于一旦，對完善中國上市公司治理結(jié)構，深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，乃至金融服務實體經(jīng)濟大局等都將產(chǎn)生負面影響，造成參與各方、中小投資者、資本市場乃至社會經(jīng)濟多輸局面。
中國資本市場發(fā)展新方位是促進完善現(xiàn)代化經(jīng)濟體系
黨的十九大報告首次確立中國發(fā)展的戰(zhàn)略目標是建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，為新時代資本市場發(fā)展舉旗定向。習近平總書記明確指出：“我國經(jīng)濟是靠實體經(jīng)濟起家的，也要靠實體經(jīng)濟走向未來。我們學不了美國大搞虛擬經(jīng)濟那一套，而且美國搞虛擬經(jīng)濟本身就有很大隱患。”第5次全國金融工作會議明確要求把服務實體經(jīng)濟作為金融工作首要任務，確立了回歸本源、優(yōu)化結(jié)構、強化監(jiān)管、市場導向4項金融工作原則。在中國資本市場發(fā)展的重要節(jié)點，面對紛繁復雜的發(fā)展動向，指明了新時代中國資本市場發(fā)展新的歷史方位，就是服務實體經(jīng)濟，促進完善現(xiàn)代化經(jīng)濟體系。站在新的發(fā)展起點上，資本市場發(fā)展應當從中國實際出發(fā)，遵循市場發(fā)展的基本邏輯，總結(jié)歷史的經(jīng)驗教訓，揚棄國際的興衰利弊，圍繞解決發(fā)展不平衡不充分主要矛盾，堅守資本市場的產(chǎn)業(yè)服務定位，從以下三個方面校準中國資本市場發(fā)展的新方位。
首先，應緊遵客觀規(guī)律和發(fā)展邏輯，找準服務實體經(jīng)濟正確方向。中國資本市場是應服務實體經(jīng)濟發(fā)展的需求而生，在供給側(cè)的制度安排和政策導向方面有積極的經(jīng)驗，也有值得總結(jié)的教訓。資本市場發(fā)端于企業(yè)改革探索由承包制向股份制轉(zhuǎn)軌的需要，為股份制企業(yè)籌集資本金提供的制度安排。最初是采取行政配置資源的模式，先是統(tǒng)一向各地分配上市額度，產(chǎn)生了上市公司缺失獨立市場主體的問題；隨后是統(tǒng)一向各地分配上市家數(shù)，產(chǎn)生了捆綁上市缺失獨立法人實體的問題。1997年確立資本市場為國有企業(yè)三年脫困服務的政策目標后，在制度安排上采取盈利企業(yè)必須兼并兩家虧損企業(yè)才能上市的前置條件，導致上市公司出現(xiàn)“一年盈、二年平、三年虧”的群體現(xiàn)象。2001年推行減持上市公司國有股充實社?；鸬恼?，出發(fā)點是為國家發(fā)展戰(zhàn)略和國有企業(yè)改革服務，但是由于采取行政部門定價方式，引起市場抵制而較長期萎靡不振，直到2007年完成股權分置改革才最終消除國有股減持的制度障礙。殷鑒不遠，實踐證明政策目標正確，但若策略和方法偏離市場客觀規(guī)律和發(fā)展邏輯，同樣難以達到預期目的，甚至造成社會資源的損耗。新時代中國資本市場確立服務實體經(jīng)濟的新方位，必須結(jié)合實際國情，遵循客觀規(guī)律和發(fā)展邏輯，堅持既不割裂歷史又不迷失方向，既不落后時代又不超越階段的求真務實態(tài)度，找準服務實體經(jīng)濟的正確路徑和方向。
其次，應緊貼供給側(cè)結(jié)構性改革主線，著力解決發(fā)展不平衡不充分問題。黨的十九大報告指出中國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。資本市場作為現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要組成部分，其功能和作用必然圍繞解決發(fā)展不平衡不充分問題而定位，必須正本清源，校正金融業(yè)自我服務，資金體內(nèi)循環(huán)，金融業(yè)過度膨脹，沖擊實體經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，把發(fā)展重心落實到解決發(fā)展不平衡不充分問題的4個“痛點”上：一是充分發(fā)揮資本市場促進跨時間、跨空間、跨群體價值交換和分散風險的特性，為分散不確定性創(chuàng)造金融產(chǎn)品，推動跨期限、跨產(chǎn)業(yè)、跨群體分散風險，引導儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，增加有效投資。二是充分發(fā)揮多層次資本市場配置資源、風險管理、價格發(fā)現(xiàn)功能，為新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供金融支持，合理進行資產(chǎn)定價和權益保護。三是適應綠色投資回報期長的特點，大力發(fā)展各類股權投資基金和私募股權市場，為中長期資金供給提供制度安排。四是積極發(fā)揮資本市場并購重組主渠道作用，在產(chǎn)能過剩行業(yè)促進僵尸企業(yè)退出，推動存量資產(chǎn)重組。
再次，要緊扣質(zhì)量效率動力變革主題，推動建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系。資本市場是現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的核心動力引擎，應充分利用資本市場配置資源、發(fā)現(xiàn)價格、風險管理、公司治理的基礎功能，從五個方面推動建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系：一是促進形成實體經(jīng)濟、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系，構建現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)、經(jīng)營體系。二是促進發(fā)展先進制造業(yè)，推動中國產(chǎn)業(yè)邁向全球產(chǎn)業(yè)鏈中高端，培育若干世界級先進制造業(yè)集群。三是促進互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實體經(jīng)濟深度融合，培育新的增長點、形成新的動能。四是促進深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)。五是促進形成產(chǎn)權有效激勵、要素自由流動、價格反映靈活、競爭公平有序、企業(yè)優(yōu)勝劣汰的市場化資源配置機制。
發(fā)揮資本市場在現(xiàn)代化經(jīng)濟體系中的戰(zhàn)略引擎作用
黨的十九大報告明確提出增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展的戰(zhàn)略目標。大力發(fā)展資本市場是補齊金融體系短板、防止經(jīng)濟脫實向虛、防范金融風險、引導儲蓄轉(zhuǎn)化為有效投資，并深化供給側(cè)結(jié)構性改革的重要舉措。貫徹落實黨的十九大明確的資本市場發(fā)展任務，著力點是發(fā)揮好資本市場在現(xiàn)代化經(jīng)濟體系中的戰(zhàn)略引擎作用，做好以下5個方面工作：
第一，健全完善多層次資本市場體系。一是統(tǒng)籌股票市場主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的市場定位和功能分工，深化創(chuàng)業(yè)板改革；大力發(fā)展私募股權市場，統(tǒng)籌推進差異化發(fā)行、交易等基礎性制度建設，完善新三板分層制度，發(fā)揮好區(qū)域性私募股權市場服務中小微企業(yè)的作用，研究建立多層次資本市場轉(zhuǎn)板和合作對接機制，并推進多層次股權交易場所后臺一體化進程。二是積極有序發(fā)展股權融資，發(fā)展優(yōu)先股，拓展多層次、多元化、互補型股權融資渠道，穩(wěn)步提高股權融資比重；健全完善發(fā)行上市財務指標和監(jiān)管規(guī)則，改革股票發(fā)行制度，推進新股發(fā)行常態(tài)化，支持發(fā)展?jié)摿玫形从膭?chuàng)新型企業(yè)上市或者在新三板掛牌，探索建立科技企業(yè)特殊管理股制度；并創(chuàng)造條件推進股票發(fā)行注冊制改革，減少市場價格（指數(shù)）干預，增強資本市場融資能力。三是完善債券市場發(fā)行注冊制，實現(xiàn)債券市場互聯(lián)互通。擴大債券融資規(guī)模，豐富債券市場品種，發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券、項目收益?zhèn)?，鼓勵服務中小企業(yè)的債券品種創(chuàng)新；擴大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模，探索保險資產(chǎn)證券化。
第二，發(fā)揮好上市公司的經(jīng)濟帶動、發(fā)展引領、制度引導作用。上市公司是現(xiàn)代企業(yè)制度的最高形態(tài)，是混合所有制經(jīng)濟的最優(yōu)形式，是中國社會主義市場經(jīng)濟的重要微觀基礎。一是要注重發(fā)揮好上市公司推動質(zhì)量效率動力變革、高質(zhì)量增長的經(jīng)濟帶動作用，目前滬深兩市上市公司超逾3300家，覆蓋全部18個行業(yè)，2016年境內(nèi)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入32.66萬億元，占GDP的44%，同比增長8.68%；凈利潤2.76萬億元，同比增長7.45%；現(xiàn)金分紅8301億元。二是要注重發(fā)揮好上市公司踐行新發(fā)展理念、推動高質(zhì)量發(fā)展的發(fā)展引領作用，1125家戰(zhàn)略新興行業(yè)上市公司占上市公司總數(shù)的33%，實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤分別增長18%和29%，研發(fā)費用占營業(yè)收入的3.6%，高于全市1.4%的平均水平。三是要注重發(fā)揮好上市公司在信息披露、公司治理、混合所有制經(jīng)濟等方面的制度引導作用。上市公司法定信息披露義務有效促進提升現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的公共信用；上市公司股權結(jié)構多元化、國有股持有形式多樣化，形成共同治理結(jié)構，有利于激發(fā)混合所有制經(jīng)濟的體制機制活力。
第三，應積極發(fā)揮資本市場并購重組主渠道作用。資本市場并購重組是市場化配置資源重要形式之一，具有股份對價、估值規(guī)范、價格公允、交易透明的獨特優(yōu)勢，是推動“三去一降一補”，深化供給側(cè)結(jié)構性改革的重要工具。發(fā)揮好資本市場并購重組主渠道作用，必須緊緊圍繞服務實體經(jīng)濟，促進完善現(xiàn)代化經(jīng)濟體系主線，規(guī)范上市公司并購重組行為，明確支持產(chǎn)業(yè)并購的政策導向，加大對投機性、類金融并購的監(jiān)管力度。一是進一步健全完善股東權益變動披露制度。上市公司是具有金融屬性的實體經(jīng)濟，有重要影響的股東持股增減變動需要嚴密的制度規(guī)范，實施穿透性監(jiān)管，保障實際行為人的權利和義務對等。二是健全完善上市公司合并、分立（分拆）制度，為產(chǎn)業(yè)并購提供制度安排，支持上市公司通過并購重組去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，實現(xiàn)質(zhì)量效率動力變革。三是進一步創(chuàng)新支持產(chǎn)業(yè)并購的股權、債權工具和產(chǎn)品，發(fā)展并購重組債券，完善換股收購境外資產(chǎn)（業(yè)務）政策，引導企業(yè)主動加強資產(chǎn)負債管理，推動中國產(chǎn)業(yè)邁向全球產(chǎn)業(yè)鏈中高端。
第四，要大力發(fā)展各類股權投資基金。各類股權投資基金通過投資于實體經(jīng)濟中最具創(chuàng)新和成長潛力的中小微企業(yè)，打通了直接融資渠道，使股權資本更加主動地觸及并服務于中小微企業(yè)，豐富了資本市場直接融資體系與功能，推動儲蓄轉(zhuǎn)化為有效投資，在促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和降低企業(yè)杠桿率、“僵尸企業(yè)”出清方面發(fā)揮積極作用。截至2017年10月底，在中基協(xié)備案的私募股權基金和創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模達到6.17萬億元，其中，近80%的私募股權投資基金投資于企業(yè)起步期和擴張期，70%的創(chuàng)業(yè)投資基金投資于企業(yè)種子期和起步期，投資行業(yè)主要集中于新一代信息技術、新能源、新材料、芯片制造、人工智能、生物醫(yī)藥等，體現(xiàn)了股權類私募基金對全球前沿科技創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)領域的戰(zhàn)略性布局和前瞻性推動。
第五，應發(fā)揮期貨市場價格發(fā)展和風險管理功能。截至目前中國期貨市場已上市期貨期權品種55個，包括商品期貨47個、金融期貨5個、金融期權1個，商品期權2個，基本覆蓋了國民經(jīng)濟的主要領域；商品期貨成交量已經(jīng)連續(xù)8年居世界第一，大宗商品成交量占全球商品交易的60%。在推動形成全面開放新格局、推進“一帶一路”、貿(mào)易強國和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設中，要注重發(fā)揮好期貨市場4個方面積極作用：一是期現(xiàn)貨價格走勢保持較高的擬合度，期貨價格成為相關商品國內(nèi)外貿(mào)易的定價基準，推動貿(mào)易方式變革，是宏觀調(diào)控決策和實體企業(yè)經(jīng)營的重要價格信號。二是90%以上化工PTA、有色金屬企業(yè)，80%的聚酯企業(yè)利用期貨市場管理市場風險，期貨市場是實體企業(yè)管理價格波動風險的重要工具。三是22個期貨、2個期權覆蓋主要農(nóng)產(chǎn)品領域，形成較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈風險管理工具；涉農(nóng)主體開展“期貨+保險”試點，分散了農(nóng)業(yè)保險承接的市場風險，期貨市場服務農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展，也是服務國家戰(zhàn)略和經(jīng)濟安全的重要手段。四是通過期貨價格引導商品、資本等資源在全球范圍內(nèi)流通、配置，期貨市場對拓展對外貿(mào)易發(fā)揮了積極作用，是服務“一帶一路”建設、提高對外開放水平的重要抓手。
