我國各區(qū)域性金融交易市場由各地方金融辦監(jiān)管。地方政府對于金融資源的爭奪，極有可能導(dǎo)致各場外市場的“逐底競爭”，紛紛架空合格投資者制度，以吸引投資者和企業(yè)。
文 | 林海
不久前，中國銀監(jiān)會(huì)通報(bào)了“僑興債”處罰結(jié)果，對廣發(fā)銀行開出7.22億的天價(jià)罰單——這個(gè)數(shù)額，超過了2017年前10個(gè)月銀監(jiān)會(huì)對所有金融機(jī)構(gòu)的罰沒總額。
但針對僑興債的處罰，這張大罰單或許只是開始。12月26日，根據(jù)媒體報(bào)道，有多家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)或?qū)⒁虼税副惶幜P。
僑興債事件，要溯及到三年前的五方協(xié)同“金融創(chuàng)新”。
2015年7月，螞蟻金服旗下的招財(cái)寶平臺與重慶金融資產(chǎn)交易所、天津?yàn)I海柜臺交易市場、廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心等 17 家區(qū)域性股權(quán)及金融資產(chǎn)交易平臺合作，開展包括“私募債”等金融資產(chǎn)的打包、拆分銷售及后期具有流轉(zhuǎn)性質(zhì)的變現(xiàn)業(yè)務(wù)。
當(dāng)時(shí)有專家表示，傳統(tǒng)區(qū)域交易所與新興電商的“聯(lián)姻”，或?qū)⒃杏鋈f億規(guī)模的“民間版?zhèn)小?。然而不久后，這個(gè)“民間版?zhèn)小本褪艿街卮蟠驌簟?/p>
有人說，這就是一場將不應(yīng)當(dāng)拆分的債權(quán)重重包裝之后，拆分賣給散戶的“擊鼓傳花”。既然不靠譜，風(fēng)險(xiǎn)遲早會(huì)爆發(fā)，不是在這，就是在那。
“垃圾債”引發(fā)連鎖反應(yīng)
當(dāng)時(shí)，僑興集團(tuán)欠廣發(fā)銀行惠州分行巨額債務(wù)。為償還貸款，僑興集團(tuán)旗下兩家公司僑興電訊、僑興電信在廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心有限公司（以下簡稱粵股交）發(fā)行了10億元私募債，各分7期，銷售給“合格投資者”。其中，就包括螞蟻金服旗下的“招財(cái)寶”產(chǎn)品的認(rèn)購者們。
這些認(rèn)購者并不是直接買私募債，而是通過招財(cái)寶的拆分，買份額更小的“金融產(chǎn)品”，加上招財(cái)寶的合格投資者檢驗(yàn)基本形同虛設(shè)，因此，許多個(gè)人投資者成了最終“接盤俠”。
當(dāng)然，招財(cái)寶也進(jìn)行了相應(yīng)的保障措施，如要求浙商財(cái)險(xiǎn)為僑興電訊和僑興電信的私募債提供履約保證保險(xiǎn)。隨后，浙商財(cái)險(xiǎn)又找廣發(fā)銀行惠州分行出具一份保函，為其進(jìn)行反擔(dān)保來降低風(fēng)險(xiǎn)。此外，僑興集團(tuán)董事長吳瑞林“以個(gè)人全部合法資產(chǎn)為本期債券的還本付息，提供不可撤銷的無限連帶責(zé)任保證擔(dān)?！?。
然而，當(dāng)僑興集團(tuán)由于資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題而最終違約時(shí)，具有承保責(zé)任的浙商財(cái)險(xiǎn)拿著保函找到廣發(fā)銀行惠州分行，結(jié)果卻被告知保函系贗品。這下浙商銀行成了最后的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方，當(dāng)然不干了，遂向當(dāng)?shù)毓矙C(jī)關(guān)報(bào)警。
正當(dāng)前述五方（廣發(fā)銀行、粵股交、招財(cái)寶、浙商財(cái)險(xiǎn)、僑興集團(tuán)）因保函真假爭論不休時(shí)，諸多投資者坐不住了。可怕的是，由于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的銷售能力極強(qiáng)，已有上萬人通過招財(cái)寶購買了“僑興電信”、“僑興電訊”。矛盾爆發(fā)后，頂不住壓力的浙商財(cái)險(xiǎn)宣布，為踐行保險(xiǎn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，表示對僑興電信、僑興電訊2014私募債第一、二期保證保險(xiǎn)的被保險(xiǎn)人展開預(yù)賠工作，同時(shí)啟動(dòng)追償程序。
重重包裝的底層資產(chǎn)
縱然僑興債表面的糾紛是“保函真假”問題，但在這場各家機(jī)構(gòu)及融資企業(yè)博弈的背后，無數(shù)投資者完全處于被動(dòng)的地位。風(fēng)波最核心，是我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的普遍軟肋：資金穿過重重包裝、經(jīng)過層層渠道，投向的那個(gè)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資者是根本看不清楚的。
當(dāng)時(shí)，僑興集團(tuán)已欠廣發(fā)銀行巨額貸款，無法再通過正常渠道融資。購買僑興債的投資者中鮮有人能夠想到，自己是在為一個(gè)根本還不起錢的企業(yè)湊錢還給銀行填補(bǔ)窟窿。市場當(dāng)時(shí)甚至猜測，廣發(fā)銀行推動(dòng)企業(yè)去發(fā)私募債還貸，就是為了掩蓋表內(nèi)不規(guī)范操作“埋下的坑”，這也是為何在一年后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)劍指廣發(fā)開出天價(jià)罰單的根本原因。
為了圓一個(gè)謊，需要撒更多的謊。為了處理這筆不良，一個(gè)涉及五方的產(chǎn)品鏈條形成了——當(dāng)然，每層渠道都要收取費(fèi)用，招財(cái)寶表面上是購買粵股交的產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)上是為其拆分代銷。因此，要收取0.1%的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。浙商財(cái)險(xiǎn)為產(chǎn)品收取約2%的保費(fèi)。而廣發(fā)銀行則收取20%的保證金。按本金規(guī)模10億元計(jì)算，招財(cái)寶服務(wù)收費(fèi)最低，僅100萬元。浙商財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入約有2000萬元，廣發(fā)行收取2億元保證金，另有中間收入費(fèi)用?？瓷先ナ俏宸焦糙A，然而一旦哪一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，最先受傷的就是完全蒙在鼓里的“合格投資者”。
在技術(shù)上，投資者面對的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之復(fù)雜，即使在今天回顧起來也覺得難以想象。擺在投資者面前的，是招財(cái)寶發(fā)行的一種叫作“迷你私募債”的衍生品種。招財(cái)寶通過拆分私募債，在平臺上顯示的產(chǎn)品名稱為“XX債001-N”，其中XX債表示私募債名稱，N表示拆分期數(shù)，N的數(shù)量不固定，少則10期以下，多則100期以上。招財(cái)寶用戶點(diǎn)擊前述區(qū)域性股權(quán)市場網(wǎng)上開戶協(xié)議后，可預(yù)約購買，最低認(rèn)購金額為1萬元。而在預(yù)約購買時(shí)，招財(cái)寶平臺自動(dòng)為投資者分配N期中的某一期，每一期對應(yīng)一份產(chǎn)品合同，但各期產(chǎn)品合同的內(nèi)容相同。
很顯然，這種拆細(xì)再賣的模式一方面降低了投資者購買的門檻，讓更多中小投資者“有機(jī)會(huì)分享私募債券的收益”。另一方面，按照當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)平臺的邏輯，拆分之后的債券成為新的獨(dú)立債券。因此，每一期“迷你私募債”(子債券)都能夠各自容納200名投資者，直接突破了私募債發(fā)行不得超過200人的監(jiān)管底限。
然而，事實(shí)證明這一邏輯并不成立——平臺銷售的私募債雖然拆分成多期發(fā)行，形式上相互獨(dú)立，但本質(zhì)上不同的“迷你私募債”投資人對應(yīng)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系內(nèi)容一致，則各期應(yīng)當(dāng)被視為同一次發(fā)行，本質(zhì)上應(yīng)當(dāng)屬于同一債券。
以招財(cái)寶平臺的銷售環(huán)節(jié)為例，私募債雖然分期銷售，但各期“迷你私募債”共同使用同一介紹頁面，對應(yīng)的發(fā)行人、收益率、擔(dān)保方式等要素全部一致。而且，這些期“迷你私募債”整合起來，其實(shí)只是同一個(gè)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其中發(fā)行人與投資者的權(quán)利義務(wù)，指向是同一批發(fā)行的債券。因此在認(rèn)定發(fā)行人數(shù)時(shí)應(yīng)當(dāng)將各期“迷你私募債”產(chǎn)品合并對待。然而，當(dāng)時(shí)招財(cái)寶平臺并未如此操作。這一思路的偏差，也導(dǎo)致僑興債出現(xiàn)了上萬名投資者共同持有的情況。一旦危機(jī)爆發(fā)，后果不堪設(shè)想。
將合格產(chǎn)品賣給合格的人
這一事件，需要觸發(fā)對互聯(lián)網(wǎng)金融的嚴(yán)肅反思：為何互聯(lián)網(wǎng)金融平臺與地方股權(quán)交易中心合作時(shí)，一些無法通過銀行、信托渠道融資的企業(yè)發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)較大的私募債，能夠經(jīng)拆細(xì)、再拆細(xì)，售賣給“合格投資者”。
原本，合格投資者制度是多層次金融市場的基礎(chǔ)性制度。真正有風(fēng)險(xiǎn)識別能力的投資者，可以對私募債和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品進(jìn)行穿透盡調(diào)。這也是為什么私募債等品種只能以非公開形式向“專業(yè)選手”進(jìn)行銷售的原因。遺憾的是，經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)平臺這個(gè)“既公又私”的平臺，這一制度實(shí)際形同虛設(shè)。
專業(yè)人士與散戶之間的區(qū)別對待，是世界各國金融市場的基本共識。在歐盟《金融工具市場指令》 (以下簡稱MiFID)中，將投資者分為：零售投資者(Retail clients)、專業(yè)客戶(Professional Clients)以及合格對手方(Eligible Counterparties)。專業(yè)客戶和合格對手方都是專業(yè)人士，他們擁有作出投資決定以及適當(dāng)評估風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)、知識和專業(yè)能力。
而零售投資者，也就是中國資本市場上俗稱的“散戶”。散戶可以買私募產(chǎn)品，但有比較嚴(yán)格的要求。MiFID規(guī)定，經(jīng)評估的零售客戶可以成為私募的合格投資者。但是，需要一系列配套制度，識別一個(gè)投資者的知識、經(jīng)驗(yàn)和技能是否符合要求——在僑興債的拆分銷售中，這一制度顯然被架空。
這一方面與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺缺乏監(jiān)管有關(guān)，也與作為私募債發(fā)行場所的粵股交有密切的關(guān)系。由于我國目前的各區(qū)域性金融交易市場，歸口各地方金融辦監(jiān)管，地方政府對于金融資源的爭奪，極有可能導(dǎo)致各場外市場的“逐底競爭”，紛紛架空合格投資者制度以吸引投資者和企業(yè)。
從2017年各監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺的政策來看，監(jiān)管層也已經(jīng)意識到了這一點(diǎn)。因而，證監(jiān)會(huì)出臺了統(tǒng)一的投資者適當(dāng)性管理制度和區(qū)域股權(quán)市場的監(jiān)督管理辦法。各部委聯(lián)合出臺了最嚴(yán)資管新規(guī)，要求向下層層穿透至基礎(chǔ)資產(chǎn)，向下重重揭示最終的投資者，避免再出現(xiàn)僑興債這樣，投資者也非合格投資者，底層資產(chǎn)也非好資產(chǎn)的“葫蘆僧、葫蘆案”。
不過，還應(yīng)看到，無論是廣發(fā)銀行表外業(yè)務(wù)、私募債券還是互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，本質(zhì)上都是為企業(yè)提供融資渠道、為投資者提供投資理財(cái)產(chǎn)品的中介機(jī)構(gòu)。固然可以通過提高技術(shù)水平和管理能力，讓“買家少花錢，賣家多賣錢，避免中間商賺差價(jià)”，但是也不應(yīng)當(dāng)因?yàn)槌霈F(xiàn)過風(fēng)險(xiǎn)，就因噎廢食、矯枉過正，徹底一棍子打死私募市場，關(guān)停區(qū)域股權(quán)市場，或是禁絕互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。因?yàn)?，最終真正出問題的，仍然是那些失去了償債能力的企業(yè)。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)要做的，不是將機(jī)構(gòu)從市場上清理出去，而是明確監(jiān)管要求、統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，確保機(jī)構(gòu)能更為主動(dòng)地審視企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，維護(hù)客戶利益，“開正道、堵后門”，讓他們真正勤勉履職盡責(zé)，扮演好資本市場“真正的主人翁”，并喚醒他們作為行業(yè)共同體的自覺和自律，來維護(hù)這個(gè)原本已十分脆弱的金融生態(tài)圈。
