2017年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)。會(huì)議提出，積極的財(cái)政政策取向不變，調(diào)整優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)；穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門。對(duì)此，我們可以從金融周期角度看宏觀政策組合。
近期，金融周期作為一個(gè)新的分析框架受到越來越多的關(guān)注。我們的一個(gè)基本判斷是，中國(guó)當(dāng)前處在金融周期的拐點(diǎn)期。
金融周期帶來經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)
先回顧一下經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的規(guī)律。以美國(guó)為例，二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)歷了金融壓抑和金融自由化兩個(gè)不同的階段，在上世紀(jì)80年代之前，金融受到嚴(yán)格管制，80年代開始重回金融自由化的時(shí)代。對(duì)比這兩個(gè)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，可以看到，經(jīng)濟(jì)平均的擴(kuò)張期在金融自由化時(shí)代遠(yuǎn)超金融壓抑時(shí)代，平均GDP增長(zhǎng)率在金融自由化時(shí)代稍低，而增長(zhǎng)波動(dòng)率在金融自由化時(shí)代有明顯下降。
為什么經(jīng)濟(jì)周期波幅下降、擴(kuò)張時(shí)間延長(zhǎng)，但增長(zhǎng)的平均水平?jīng)]有提高呢？這是因?yàn)殡m然經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時(shí)間延長(zhǎng)了，但是一旦有衰退就是較大程度的衰退。美國(guó)次貸危機(jī)后經(jīng)濟(jì)下降的幅度超過了戰(zhàn)后任何一次衰退，僅次于1930年代的大蕭條，所以被稱為大衰退。之所以在金融自由化時(shí)代經(jīng)濟(jì)衰退的幅度比較大，是因?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊比較大，這是金融自由化時(shí)代我們面臨的問題。
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期分析框架的根本問題，是忽視了金融的順周期性，這也是我們提出金融周期分析框架的初衷。所謂金融周期，是指金融的順周期性特征。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期下，擴(kuò)張很快導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，通脹上升，由此帶來的政策緊縮結(jié)束經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的均值或者說線性回歸特征。但金融的順周期性使得金融在一個(gè)方向的動(dòng)能自我強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張往往不會(huì)很快結(jié)束，但累積的風(fēng)險(xiǎn)在增加。
原因在于，金融擴(kuò)張和財(cái)政擴(kuò)張有一個(gè)重大差別，政府不會(huì)炒賣資產(chǎn)，財(cái)政擴(kuò)張可能導(dǎo)致總體需求過強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)過熱進(jìn)而通貨膨脹；而信貸過度擴(kuò)張帶來的問題，不一定是經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，可能是資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)，這也就是我們現(xiàn)在面臨的問題。
信貸之所以過度擴(kuò)張，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)作為信貸抵押品的角色——信貸擴(kuò)張、房?jī)r(jià)上升進(jìn)而抵押品價(jià)值上升，抵押品價(jià)值上升，銀行就更愿意貸款。如此循環(huán)刺激會(huì)導(dǎo)致信貸和房?jī)r(jià)相互促進(jìn)，相輔相成，直至泡沫破裂進(jìn)入去杠桿調(diào)整期，這就是我們講的金融周期。
根據(jù)房?jī)r(jià)和信貸這兩個(gè)根本性的參考指標(biāo)，我們估算了主要經(jīng)濟(jì)體的金融周期。美國(guó)、歐元區(qū)在過去10年都經(jīng)歷了一個(gè)向下的調(diào)整期，并在拐點(diǎn)發(fā)生了金融危機(jī)，然后經(jīng)過幾年痛苦的去杠桿，美國(guó)和歐元區(qū)金融周期開始好轉(zhuǎn)。近年來，美國(guó)處在金融周期的上升階段，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較其他經(jīng)濟(jì)體好、美聯(lián)儲(chǔ)開始加息的原因。而歐洲經(jīng)濟(jì)近期超預(yù)期，原因在于其金融周期開始觸底，信貸在恢復(fù)、房?jī)r(jià)開始上升。中國(guó)正處在金融周期接近頂部、風(fēng)險(xiǎn)最高的位置，這是2017年全國(guó)金融工作會(huì)議對(duì)金融發(fā)展理念有較大轉(zhuǎn)變的緣由，現(xiàn)在更多強(qiáng)調(diào)規(guī)范和穩(wěn)定。
中國(guó)金融周期接近頂部
中國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)面臨的問題都與金融周期接近頂部的時(shí)間點(diǎn)有關(guān)系。那么現(xiàn)在是不是大拐點(diǎn)呢？我們沒有水晶球可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來，但可以通過一些經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)來幫助判斷。
首先是宏觀杠桿率，當(dāng)前去杠桿取得初步成效，信貸偏離其趨勢(shì)的缺口有所收縮，但還是較高，并且高于其他國(guó)家水平，可以說這個(gè)調(diào)整剛剛開始。
另一個(gè)指標(biāo)，就是非金融部門（企業(yè)和家庭部門）債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)。相對(duì)于GDP而言，美國(guó)的高點(diǎn)在金融周期的拐點(diǎn)，經(jīng)過幾年的去杠桿和利率下降，非金融部門的還本付息負(fù)擔(dān)明顯下降。中國(guó)在過去10年還本付息的負(fù)擔(dān)越來越大，占GDP的比例超過了美國(guó)在危機(jī)時(shí)候的最高點(diǎn)，現(xiàn)在每年20%以上的GDP用于還本付息。
這些問題不可持續(xù)，2017年加強(qiáng)監(jiān)管是政策拐點(diǎn)。結(jié)合基本面的要求, 金融周期拐點(diǎn)正在發(fā)生應(yīng)該是一個(gè)合理的判斷。
那么中國(guó)會(huì)不會(huì)發(fā)生金融危機(jī)？中國(guó)的體制和機(jī)制有別于其他國(guó)家，2017年加強(qiáng)監(jiān)管、治理金融亂象已經(jīng)取得初步成效，因此個(gè)人判斷，中國(guó)發(fā)生美國(guó)崩塌式的金融危機(jī)概率應(yīng)該是比較小的，但不發(fā)生金融危機(jī)不代表就沒有問題。金融和房地產(chǎn)過度擴(kuò)張帶來房租、地租、人工成本的上升，造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲、擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)還帶來了貧富分化、區(qū)域分化和環(huán)境污染等問題。因此即使不發(fā)生金融危機(jī)，政策也需要調(diào)整，要解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的問題。
結(jié)構(gòu)性的問題有幾個(gè)重要體現(xiàn)。一個(gè)是杠桿率，所謂“過度杠桿”從來都是結(jié)構(gòu)性的，不存在總量杠桿率過高的問題。國(guó)企杠桿率比較高是當(dāng)前的一個(gè)突出問題。按行業(yè)劃分，可以看到，其他實(shí)體行業(yè)在過去10年杠桿率上升幅度小，產(chǎn)能過剩行業(yè)過去上升較多但近一年多來因?yàn)楣┙o側(cè)改革有明顯下降，只有房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率在不斷上升。這不僅是金融風(fēng)險(xiǎn)問題，也是結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)扭曲的印證，房地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿率意味著其占用了過多資源。
同時(shí)，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，貧富分化和金融擴(kuò)張相互促進(jìn), 有加劇跡象。十九大報(bào)告提出，當(dāng)前社會(huì)的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)換，現(xiàn)在的問題不是落后生產(chǎn)力的問題，而是發(fā)展不平衡不充分的問題。發(fā)展不平衡不充分體現(xiàn)在很多方面，比如需求和供給、金融和實(shí)體、區(qū)域之間以及環(huán)境污染問題，但最根本、最關(guān)鍵的不平衡就是收入分配的差距。很多不平衡都源于貧富差距，這就是為什么我們認(rèn)為未來結(jié)構(gòu)調(diào)整，最根本的抓手就是要促進(jìn)公平。
從金融周期看政策框架
全球金融危機(jī)后，傳統(tǒng)宏觀政策框架發(fā)生了一些變化。首先是貨幣金融調(diào)控從單獨(dú)依靠貨幣政策，轉(zhuǎn)化為貨幣政策加宏觀審慎管理的雙支柱。理論上講，貨幣政策注重經(jīng)濟(jì)周期，宏觀審慎管理注重金融周期調(diào)控，背后是宏觀政策目標(biāo)發(fā)生了變化。傳統(tǒng)的物價(jià)穩(wěn)定代表經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定這樣的理念被證明有誤區(qū)，政策目標(biāo)不僅要維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定也要維護(hù)金融穩(wěn)定。
短期內(nèi)加強(qiáng)監(jiān)管對(duì)化解過去累積的金融風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然有幫助，但宏觀審慎管理是一個(gè)新的框架和工具，其效率和效果還有待檢驗(yàn)，所以我們不僅要看雙支柱，還要看財(cái)政政策。
金融危機(jī)以后，全球的財(cái)政政策理念也發(fā)生了很大變化，之前財(cái)政強(qiáng)調(diào)平衡和穩(wěn)健，財(cái)政不應(yīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中發(fā)揮作用。金融危機(jī)以后，財(cái)政政策在一定程度上恢復(fù)了逆周期調(diào)控的功能。財(cái)政投放貨幣不帶來金融風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)帶來通貨膨脹。雖然兩種極端都不好，但過去幾十年金融自由化時(shí)期的極端是太過依賴金融和信貸，所以要往回調(diào)一點(diǎn)，要更多一點(diǎn)地依靠財(cái)政政策。這應(yīng)該是理解美國(guó)減稅、理解中國(guó)未來財(cái)政政策的一個(gè)重要方面，即減稅不僅僅是結(jié)構(gòu)問題和分配問題，或是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題，實(shí)際上財(cái)政擴(kuò)張有利于限制金融周期擴(kuò)張，降低金融周期波動(dòng)。
在以上的政策框架之下，要限制金融周期的擴(kuò)張有三個(gè)重要方面：一是緊貨幣，也就是央行加息；二是緊信用，也就是加強(qiáng)審慎監(jiān)管；三是寬財(cái)政，尤其是減稅。
從美國(guó)看，金融危機(jī)以后財(cái)政擴(kuò)張緩沖了私人部門去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，財(cái)政擴(kuò)張不僅在總量上對(duì)穩(wěn)定金融周期有幫助，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上也有幫助——原因是財(cái)政稅收制度是調(diào)節(jié)收入分配的重要方面。美國(guó)過去幾十年貧富差距越來越大，但是富人和窮人消費(fèi)的差距并沒有擴(kuò)大，原因在于，經(jīng)過財(cái)政稅收調(diào)節(jié)以后的可支配收入差距并沒怎么擴(kuò)大。這就是稅收和財(cái)政支出結(jié)構(gòu)在其中起到了二次收入分配的關(guān)鍵作用。
從我國(guó)看，中國(guó)的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)有待改善，轉(zhuǎn)移支付不夠。十九大報(bào)告提出的一些政策導(dǎo)向其實(shí)就是糾正財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的不合理，精準(zhǔn)扶貧攻堅(jiān)戰(zhàn)其實(shí)就是一種廣義的財(cái)政支出。我國(guó)的稅收結(jié)構(gòu)也不合理，過多依賴增值稅等流轉(zhuǎn)稅。所以我們需要減稅，應(yīng)該降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅。十八屆三中全會(huì)提出稅制改革的方向就是要降低間接稅、流轉(zhuǎn)稅，提高直接稅。
從金融周期看，2018年中美兩國(guó)將呈現(xiàn)什么樣的宏觀政策態(tài)勢(shì)呢？美國(guó)處在金融周期上半場(chǎng)，是“松信用、寬財(cái)政、緊貨幣”的組合，信用擴(kuò)張，同時(shí)減稅、增支帶來財(cái)政擴(kuò)張，這都會(huì)促進(jìn)總需求，由此美國(guó)貨幣政策取向必定是緊貨幣，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激作用越大，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的力度就會(huì)越大。
中國(guó)當(dāng)前處在金融周期頂部，監(jiān)管加強(qiáng)、信用收緊，對(duì)短期的總需求有拖累，這種情況下，財(cái)政擴(kuò)張有利于對(duì)沖緊信用的影響，貨幣比較理想的狀態(tài)應(yīng)該是穩(wěn)健或者偏中性的貨幣政策。2017年財(cái)政尤其是廣義財(cái)政（包括地方政府融資平臺(tái)），與2016年相比偏緊，我們認(rèn)為2018年廣義財(cái)政會(huì)有小幅擴(kuò)張?？傮w來講，2018年中國(guó)的宏觀政策大概率將呈現(xiàn)“緊信用、穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政”的組合。
