2020年3月1日,新《證券法》正式生效，為資本市場(chǎng)深改夯實(shí)了法治保障。本次《證券法》修訂中,注冊(cè)制改革、信息披露、區(qū)域性市場(chǎng)等內(nèi)容最為投資者關(guān)注。
對(duì)于發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)有哪些經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒？新《證券法》修訂后，要如何定位新三板？區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么樣的角色？為此，中國(guó)財(cái)富采訪了北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松。
中國(guó)財(cái)富：許多觀點(diǎn)提到，此次新《證券法》修訂的核心內(nèi)容是注冊(cè)制改革和信息披露，為什么信息披露被提到一個(gè)重要位置，其對(duì)市場(chǎng)的意義是什么？
巴曙松：注冊(cè)制、信息披露以及投資者保護(hù)是本次《證券法》新設(shè)的專章內(nèi)容，也是此次修改的核心內(nèi)容之一。注冊(cè)制的推行有利于緩解IPO（新股發(fā)行）“堰塞湖”現(xiàn)象，優(yōu)化資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性的價(jià)值投資。
上市公司信息披露制度是資本市場(chǎng)改革的關(guān)鍵點(diǎn)。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司分級(jí)和市場(chǎng)功能分層已成為必然趨勢(shì)。根據(jù)投資者需求的不同，對(duì)其信息披露的標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待，以適應(yīng)注冊(cè)制改革。
就美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，多層次資本市場(chǎng)受美國(guó)SEC（證券交易委員會(huì)）監(jiān)管，SEC對(duì)不同行業(yè)提出不同的信息披露特別要求。在同一層級(jí)市場(chǎng)或者同一行業(yè)里的公司，每個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)水平也會(huì)存在差異。
在常規(guī)型信息披露規(guī)范中，紐約交易所與納斯達(dá)克市場(chǎng)的信息披露要求基本一致，但針對(duì)規(guī)模較小或新型成長(zhǎng)型公司，則采用了定制型信息披露規(guī)則，其披露監(jiān)管規(guī)范相比大規(guī)模公司要簡(jiǎn)化一些，降低了規(guī)模較小公司的披露和審計(jì)成本。此外，這些小規(guī)模公司在信息披露上享有一定優(yōu)先權(quán)，既可以選擇定制型信息披露規(guī)則，也可以選擇全面披露信息。因?yàn)樯鲜泄拘枰ㄟ^(guò)有效的信息披露來(lái)提升與投資者的關(guān)系，做市商也會(huì)主動(dòng)為客戶提供相應(yīng)的分析報(bào)告，不必?fù)?dān)心給予小規(guī)模企業(yè)的信息披露特權(quán)會(huì)造成信息披露不充分。
中國(guó)財(cái)富：與國(guó)際上的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，如何評(píng)價(jià)我國(guó)目前的信息披露制度？
巴曙松：與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，我們目前的信息披露在及時(shí)性上還存在改進(jìn)余地。
對(duì)比美國(guó)區(qū)分不同規(guī)模的公司安排不同期限報(bào)送年報(bào)的做法，中國(guó)內(nèi)地目前不分公司大小統(tǒng)一要求在年度結(jié)束后4個(gè)月內(nèi)報(bào)送年報(bào)?？梢钥紤]區(qū)分公司規(guī)模進(jìn)行差異化調(diào)整，尤其是可以分別對(duì)大型、小型或創(chuàng)業(yè)板公司的年報(bào)披露時(shí)間進(jìn)行差異化安排。
從立法角度而言，中國(guó)內(nèi)地現(xiàn)有的差異化信息披露制度體現(xiàn)在板塊之間、行業(yè)之間，受不同板塊、行業(yè)自身特點(diǎn)的影響，信息披露規(guī)則自然會(huì)有所差異，差異化信息披露制度呈現(xiàn)碎片化特點(diǎn)，還需要進(jìn)一步將其體系化。
建議嘗試梳理、整合上市規(guī)則和信息披露相關(guān)資源，通過(guò)部門規(guī)章的形式，對(duì)相關(guān)差異化信息披露的法律進(jìn)行詳細(xì)的解釋和規(guī)則細(xì)化。上海、深圳證券交易所的自律性規(guī)則修訂要有靈活性，兩大交易所制定的規(guī)范性文件也應(yīng)當(dāng)結(jié)合注冊(cè)制改革的背景，考慮到差異化信息披露制度構(gòu)建的需要，與時(shí)俱進(jìn)地進(jìn)行相應(yīng)的制度修訂安排。
中國(guó)財(cái)富：新三板改革近期呈現(xiàn)出加速趨勢(shì)，改革中有哪些需要特別關(guān)注的方面？
巴曙松：新三板改革需注重流動(dòng)性和錯(cuò)位發(fā)展。一是建立分層制度。最近，新三板市場(chǎng)頭部效應(yīng)明顯，為深化新三板改革提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)，建立分層次的差異化供給制度，為新三板流動(dòng)性不佳和融資困難等問(wèn)題提供切實(shí)的解決方案。作為本輪改革的核心之一，設(shè)立精選層的目的就是通過(guò)建立差異化的分層制度，為新三板頂層注入流動(dòng)性，同時(shí)也有利于解決新三板轉(zhuǎn)板上市的難題。
二是為新三板注入流動(dòng)性。近期發(fā)布的公募基金投資新三板指引，一方面將為新三板市場(chǎng)注入流動(dòng)性活水;另一方面提高了市場(chǎng)的參與度。更多的個(gè)人投資者將獲得入場(chǎng)機(jī)會(huì)，有利于后續(xù)新三板公司轉(zhuǎn)板上市，強(qiáng)化資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。
此外，還要注重投資者教育。結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，調(diào)整高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)投資者適當(dāng)性規(guī)則需要加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，幫助投資者正確認(rèn)識(shí)新三板改革的制度安排和政策調(diào)整，引導(dǎo)市場(chǎng)理性預(yù)期。
中國(guó)財(cái)富：新《證券法》明確了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的法定地位和功能，目前許多區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)處于起步階段，有哪些發(fā)展建議？
巴曙松：區(qū)域資本市場(chǎng)要聚焦于服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)。推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，既要重點(diǎn)解決體制性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，更要抓住地方政府債務(wù)化解和中小企業(yè)融資等地方經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問(wèn)題剖析研究，尋求切實(shí)可行的解決方案。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)有條件成為化解地方政府融資困境、服務(wù)中小企業(yè)、支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)平臺(tái)，更大力度地發(fā)揮場(chǎng)外資本市場(chǎng)作用。
中國(guó)內(nèi)地的資本市場(chǎng)從建立到發(fā)展更多是政策自上而下設(shè)計(jì)推動(dòng)，非市場(chǎng)演化的結(jié)果，缺少?gòu)膱?chǎng)外到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)自下而上的自然演進(jìn)過(guò)程。
首先，可以考慮賦予地方政府主監(jiān)管責(zé)任，推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)差異化個(gè)性化發(fā)展。建議允許地方政府根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異和中小企業(yè)個(gè)性化需求進(jìn)行區(qū)域化的制度安排，給予區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)充分的靈活性。
一是建議開放單只證券持有人數(shù)量累計(jì)可以超過(guò)200人的限制，試行做市商制度，提高市場(chǎng)活躍度和流動(dòng)性。二是建議明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在質(zhì)押登記、信息披露監(jiān)管、國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)行等業(yè)務(wù)上的法律地位，明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的金融機(jī)構(gòu)地位，明確財(cái)稅支持政策，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合作，從而促進(jìn)區(qū)域市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，提升區(qū)域市場(chǎng)公信度。三是建議明確新三板的各項(xiàng)優(yōu)惠政策同樣適用于股權(quán)交易中心，明確非上市金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)托管。
其次，鼓勵(lì)債券型融資工具發(fā)展試點(diǎn)多樣性的產(chǎn)品創(chuàng)新。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的“草根”屬性決定其在政策制定上需要更大的創(chuàng)新空間。
一是建議根據(jù)中小企業(yè)的切身需要，放開并鼓勵(lì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)積極開展優(yōu)先股、私募債、資產(chǎn)支持證券等證券品種。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)目前證券發(fā)行品種僅限于在非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓中小微企業(yè)股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，中小企業(yè)切實(shí)需要的債權(quán)類融資工具基本處于空缺。二是建議支持區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的金融創(chuàng)新。針對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)普遍性需求和中小企業(yè)個(gè)性化需求，以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，創(chuàng)新交易品種，允許先行先試，條件成熟并經(jīng)監(jiān)管部門許可后全面實(shí)施。
最后，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極參與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)投資。建議多元化投資者主體，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)股票及可轉(zhuǎn)債納入主流金融機(jī)構(gòu)投資“白名單”，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極參與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)投資，有利于資產(chǎn)端和資金端的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配及風(fēng)險(xiǎn)分散，提高區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的深度。
